拾贝投资胡建平 | 公司治理和更富创造力的市场 -国际云顶yd4008

拾贝投资胡建平于2019年中国基金报英华奖颁奖典礼演讲实录

各位嘉宾下午好，非常感谢基金报的邀请，有这样一个机会和大家做个交流。我交流的主题是《公司治理和更富创造力的市场》。

刚才前一位嘉宾讲到，现在全世界的主要矛盾就一个，贫富差距太大。我今天分享的内容其实和这个多少有点关系，我的内容主要是分成两部分。

第一部分，跟大家简单地介绍一下我们对市场的看法。第二部分，探讨关于云顶集团7610官方网站治理的问题。

总体上，我们觉得对未来的市场可以比较乐观一些，整个市场已经比以前变得更加富有创造力了。从投资的角度来说，一个新的时代可能已经开启。在这样的大背景下，在现在的全球贫富差距成为主要议题的情况下，怎么样让正在变得更好的市场能够更好地惠及各方？对此，我们觉得一个比较好的公司治理制度可能是很重要的。

尤其是今年以来越来越多的投资人都已经意识到要投资好的公司。但今年以来有很多经营上非常优秀的公司在一些治理的问题上出现了一些挺有代表性的事情。这些优秀公司的经营成果能不能真正地惠及所有的股东，其实是一个很有意思的话题。

公司治理结构这个问题本身内涵很大，我仅限于在大股东管理层和小股东之间的关系做一个简单的讨论，算是一个抛砖引玉，我也没有更好地云顶集团7610官方网站的解决方案提出来，更好的云顶集团7610官方网站的解决方案还是留待大家一起去推进。

一、一个更富创造力的市场正在形成

首先我们来看一下第一部分的内容，整体上我们觉得一个很好的投资时代可能已经开启，资本市场本身已经变得更有价值。为什么我们可以得出这个结论呢？先从市场现在担心的各种问题来做一个分析，并谈谈我们对这些问题的看法，然后就基本上能得出这个市场大概只能朝着哪个方向去走。

一、关于外部环境，中美贸易的问题。这个问题其实对大家的干扰非常大，但是回顾一下经济的决策者包括投资者对这个问题的感受，其实是从刚开始觉得非常突然，到开始逐步适应，到今年已经基本上学会了积极应对。

通过上图可以看到，去年的时候中国股票是跌的，美国股票在12月之前都是非常强劲的，所以这个事情当时对中国市场的影响是更大的。但今年以来，中美两个市场基本上都是向上的，很有意思的是，5月份以后，川普的推特对两个市场的杀伤力出现了很大的不一样。在5月份以后，中美贸易的每一次干扰，中国市场波动已经低于美国市场了。所以就中国的投资者而言，基本上已经学会了积极地适应。打一个简单的比方，比如我们上海人，基本上没有经历过地震，但是四川人或者日本人，常年生活在地震带，他们照样子要生活、生产，他们正常的生活生产并不影响。    在中美贸易这个问题上基本也是类似的，只要我们可以排除发生极其糟糕的事情，我觉得我们就能应对得过来。那会不会发生非常糟糕的事情呢？我认为这个可能性几乎是没有的。因为国家和国家之间的竞争基本上都是硬实力和利益的竞争，和人与人之间的竞争还有点不一样。所以从利益和硬实力的角度做一个比较，我们判断出现那种情况概率是极低的。

首先我们来看一下，中国现在已经是全球经济的枢纽之一，如果全球真的要撇开中国，这几乎是不可能的，代价是不可想象的。下图左边这部分表示中国对美国确实有大额的顺差，但是中国对其他的主要经济体也有大额的逆差，所以中国只是一个倒了一手的枢纽。理论上来说，美国对我们有很强的谈判力的话，我们对其他的国家也是有非常强大的谈判力。

再看上图右侧，在1995年时，可能全世界撇开中国是没什么影响的，但是到了现在，中国是一个真正的经济枢纽，从经济流的角度来看，其实比美国还重要。在190多个国家和地区里面，中国是将近130个国家的最大的贸易伙伴，从这种角度来说，全世界是离不开中国的。所以我们认为，从经济的角度，类似说“你们另外拉一个微信群，就不带我们玩”这个可能性是没有的。外部环境其实不是取决于矛盾的双方，都是取决于其他第三方的角色，从我们自己的处境来看，我们是有主动权的，我们可以通过改革开放满足绝大多数第三方的利益诉求。

另外，中国人很担心别人不卖给我们芯片，毫无疑问，很多的电子产品确实是缺一不可的，缺一个零件都不行。但其实一个国家能大量地应用芯片，它本身就具有很强的谈判力。我们以美光科技为例，美光科技大概有50%以上的收入在中国，而且这些存储设备的下游主要的这些手机服务器，基本上60%~70%甚至更多产能都在中国。如果这些不是独一无二的产品，真的给中国断供，其实大部分的东西都是有可替代产品的。有人拆解过华为的一款手机，美国独供零件的比例是极低的，其他都是可以替代的，这个时候类似海力士、三星都可以供上，如果一旦供上，芯片公司有一个非常有意思的特点——它都是赢家通吃的，一旦你落后以后，重新追，追回来几乎门都没有，就像80年代的日本一样，它的芯片产业，被韩国追上以后，就再也没有重新成为主流的玩家。所以美光科技如果真的给我们断供，那它的折旧加人工费用占收入的占比是30%，估计几个季度以后就会遇到财务问题。

所以从这个角度来说，现在的经济，你中有我，我中有你，其实真的很难离开对方。我们只要能够排除最极端的、最糟糕的情景（如果真的发生，那可能全人类都倒退20年，我觉得大家估计都没有准备承受这种情景），只要排除这一点，这个大的背景就变成一个背景色，我们都可以努力去适应。

二、关于经济问题。毫无疑问，中国经济现在是有一定的压力的，我们也承认。我们想说的是，政策的效力与政策的空间。

第一关于政策效力问题。其实回顾过去10年，中国经济每一次遇到问题的时候，逆周期调节的政策，都是非常有效力的，基本上都是立竿见影的。比如2009、2010年的4万亿，经济强劲复苏，随后2011年经济有点过热，反通胀，随后马上衰退，开始回归正常以后弱复苏。

2014、2015年的时候，调结构的背景，钱荒和财政悬崖，经济马上就衰退了。到了2015年确实非常难过。到了2016年，做债的人都希望把10年期国债的利率很快地压到2%左右，这代表了对中国经济极其悲观的看法。随后政府出了非常强大的刺激政策，到2017年，基本上全社会又已经充满乐观的气氛，一年的功夫从极度悲观又可以变成极度的乐观。2018年我们主动去杠杆，经济又出现问题，到下半年又开始做一些政策的调整。所以历史上我们的经济政策基本上是非常有效的。

到今年，随着减税降费起作用以后，经济又出现了很强的韧性，也出现了一些企稳的迹象。我想说的是，经济是有压力，但是我们不要低估政策的效力。并且可以看到，我们现在对政策的中长期利益的取向越来越明显，这一次逆周期调节的政策对地产绝对不放松，还有它采取的方式，以采取降低税费的方式把决策权都交还给企业和个人，而不是亲自上去做。以前政府直接增加开支的话，就立竿见影，这次降低税费的话稍微会慢一点，但还是会起作用，对政策，不要怀疑，一定是管用的。

第二，关于政策空间问题。对于政策的空间，如果从货币的角度，我觉得只要去看利率的绝对水平就可以了。现在其他的主要经济体利率都是零，甚至是负的，美国现在也只有一点几，我们现在十年期的国债收益率还有百分之三点几。理论上来说，经过多少年以后，我们也可以降到零，这就是我们的政策空间。并且我们的十年期的利率和一年期的利差都处于非常正常的状态，美国已经出现了倒挂，这基本上可以说明我们未来的政策空间依然还是非常大的。所以，对经济问题，尤其是现在是消费型社会，波动比投资型社会小很多，我们觉得没必要那么担忧。

再来看一下盈利周期，整体上其实中报已经披露完了，并且统计局最近一个月的数据工业企业利润当月的增速已经转正。中报看下来，第一是业绩比很多分析师预估的整体上还是要更好一些。第二，可以看到几乎基金持有的所有的重点的股票，除了个别公司外，好像没有别的公司是低于预期的，很多都还略超一点预期，并且这些公司都对未来做了非常强大的投资。大致上可以看到优秀的公司和一般的公司差异越拉越大，大部分人现在投资的都是这些优秀的公司，所以盈利周期对我们来说，整体上向前看也没有什么不好的消息。

第三，关于a股的供求情况。上图是姜超他们做的一个饼状图，中国人现在70%的财富还是在房子上面。从2018年以后，房子已经很难再承载大家财富保值、增值的功能。未来更多的钱主要就是金融资产，这个趋势是很明显的。在金融资产里面，存款还是占一个更主流的位置，我相信在五年、十年以后，存款会从这个饼状图里面消减掉很多，都会变成大大小小各种类别的净值型产品。这个趋势其实已经看到了一些苗头了，有很多机构，发现很多固收类的产品随着刚兑被打破以后没有那么好的投资功能，最后比下来，估计还是权益类的、优秀的股权是最值钱的。尽管现在资管新规有一定的缓冲期大家没有意识到，但真正的变化已经在发生了。最近量化的产品卖得很好，也跟它们的风险等级低，所以有一部分愿意去承接这部分资金有关，但其实他们容量是有限的。最后真正能承载这个市场的金融资产还是优质的权益类投资。

对外资来说，其实中国市场对他们来说吸引力是非常大的。简单地讲，你要投资进入一个新的市场，不外乎看三个东西，预期回报、风险和相关性。这三点对于全球投资者来说，a股是有非常大的吸引力的。

关于回报。其实中国的a股长期的回报是非常惊人的，前段时间基金业协会洪会长也讲到，基金业中基金本身确实长期给大家创造了15%以上的回报，但基金投资者没有挣到这个钱，波动大，大家很难做到长期投资，但市场本身是给大家提供了这个回报。

关于相关性，a股和其他市场的相关性极低（见上图）。直观地感受一下，比如说昨天美股跌了，通常韩国和日本开盘的时候也是跌的，但是到了中国9点半开盘的时候，和美国开盘基本上没什么关系。到了下午，欧洲股市开盘的时候，也基本上是很大程度上受美股影响的。所以上图可以看到，别的主流市场和美股关联度基本上都有0.7、0.8以上，中国基本上是0.3-0.4这个级别。对外资投资人来说，增加a股的配置，是有分散化效应的。

a股到现在为止，获得超额回报的容易程度比成熟的市场还是容易很多。所以对他们来说，a股吸引力是非常明显的。相对于中国gdp占全球的比例16%，现在他们买中国股票的比例基本上处于刚刚起步阶段。我们回过头去看日本，以它的经济体量，曾经在msci index指数里占到过40%以上的权重，到现在还有7个点，但现在日本的经济总量只有5万亿，是我们的三分之一左右，而在这个指数里面我们现在比例只有3个点，这还仅仅是被动型的比例，主动型的规模应该是被动型的4倍以上。

所以，一旦外资投资人在中国市场上投资尝到甜头以后，对中国资产的需求是非常长期的。

再来看一下最近科创板推出，其实会显著地提升我们自己优秀股票的供给能力。设想一下，在十几年以前中国就有科创板，那么阿里、腾讯、拼多多、携程之类的公司都可以在a股上市的话，我们a股的市值的饼状图、市值结构的分布会优化非常多。在信息技术、可选消费和电信服务这几个相对来说比较稳定的在过去一段时间给大家带来很好回报的这些板块里，权重可以增加13个点，这点对我们所有的投资人能够更好地分享中国经济发展的成果是非常重要的。

现在随着国际化的推进，我们很多的投资人也可以投资港股甚至美股，或者其他市场的股票。科创板推出以后，未来的像下一个阿里和腾讯也很可能在a股上市，这会极大地丰富我们未来投资的可能性。

另外大家很关心的，市场上好的公司涨了3年是不是很贵了？客观来讲，站在纵向时间轴的角度来看，很多的股票它们确实处于历史估值的80分位以上，但如果从横截面的数据来看，现在这些股票依然是全市场里面最优的选择。

看上图，非常有意思。中国这些股票规模从大到小，盈利能力、roe水平也刚好是从高到低排序，估值的水平是倒过来从低到高。到现在为止，这些盈利能力最好的股票估值是最便宜的。所以你很难想象这些公司像美的、格力一样，当年定在6倍、8倍，现在还有机会回到6倍、8倍的水平，更可能的一个解释是，其实是以前那种情况不合理，不是现在不合理。如果要说贵，可能更贵的反而是下面这些。

从整个权益类的比较来看，如果和其他类别或固收类的地产对比，毫无疑问，现在权益类市场还是有优势的。

上图下半部分是对照，2015年顶点时整体的市场估值水平是极其混乱的，可以看到过去几年，优秀公司的roe水平，在3年的时间里面还是取得了非常大的提升。

最后，作为一个a股的投资人，其实a股资本市场制度本身对我们的投资回报是有重大影响的。可以看到现在的监管对于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，做了非常多的工作。我们这个市场确实在以非常快的速度变得越来越市场化和国际化。这样的话，我们将会有更多的好的上市公司可投，其实对长期改善我们的投资回报是有很大作用的。

总结一下，第一部分，从外部的环境、政策效力和空间、盈利周期还有中国股票的供求，和资本市场本身的变化各种角度来看，我们这个市场大概率将会成为我们普通老百姓主要的投资工具，并且会以比较快的速度发生——因为别的资产其实已经很难承载大家保值增值的想法。简单来讲就是市场已经比较确定会变得越来越好。

二、良善的公司治理决定能否惠及各方

第二部分，关于云顶集团7610官方网站治理结构问题。怎么样才能够让好的市场能够惠及到更多的人，有没有一个好的公司治理结构，把经营的成果真正地能够让所有的股东分享到，这个其实是个很有意思的话题。今年以来至少有几个优秀的公司，他们在管理上确实有一些引起争议的地方。所以我们想就这个问题做一个简单的讨论。

先来看一下a股投资人投资方法的演进。像我1998年刚开始工作的时候，基本上就是两类投资人，看k线图和画k图的，那个时代就是这样的。后来随着市场的逐步的规范，大家开始知道看报表，做行业的分析，看利润。再到后面发现利润很多也是假的，开始看现金流量。从长期现金流量的角度来估值，其实就是一个很大的进步。再到现在，有很多人发现，有很多公司的现金流其实跟你也没什么关系。我们按照教科书上的dcf模型去算出来的，是假设现金流真的跟你有关系。但是这个假设是理想状态下的，所以退而求其次，很多人只能用ddm来估值，这背后就隐含了两种股东的角度。

如果你是用dcf的，你是假设现金流跟你有关系，你是可以用手投票的，但是ddm的这些中小投资人，公司其实挣再多的钱，如果永远不分给你，那其实跟你也是没关系的。中小投资人是比较被动的，只能用脚去投票。

如果一个公司经营的好了，大股东是享受了好处，一个人可能是能跑得很快，但没有顾及到更多利益相关者，兼顾大小股东、中小股东的利益的话，公司也很难走得更远，也很难说有更大的社会意义，独行者速，众行者远。

从估值本身来说的话，dcf效率是更高的，ddm是有一个不信任的折价的，所以提高整个的治理水平对全世界是有很大的意义的。在这个时间点，其实随着我们投资型的社会慢慢地转向消费型的社会，我们很多中上游公司，它其实未来的资本需求是很低的，这些公司优秀的代表未来都会产生非常好的现金流。这一类的公司，如果在未来能够逐步地通过回购或者是分红，把盈利很好地回馈给股东的话，对整个社会是很大的贡献。

从现在我们就开始推动一个更好的治理结构是很有意义的。举一个例子，香港有一个叫大家乐的公司，去香港旅游过的人可能都使用过他们的服务，这个公司几十年下来，它的利润很稳定，基本上是没什么变化的，很久以前就挣3亿多，现在也就挣4亿多，但这个股票涨了很多倍。更早的数据我们没有找到，2006年它有分红记录以来，它复权的价格是涨了3.4倍，回报率超过了11%。在低利率的环境下，这其实是非常好的回报。同期它的利润增长只有50%左右，pe也基本上没什么变化，主要就是靠不断的分红，复利的力量。

大家不要小看几个点的分红的复利的力量。美国市场200年股票和债券的长期回报，股票是8个点，长期债券是5个点，债券和股票只差3个点。200年下来，同样是一块钱，如果你买债券，最后大概只有3.5万块钱，但是买股票8个点的回报，200年下来，你最后持有的金额是1348万。所以不要小瞧复利的力量，长期多分你一点点红，其实影响是很大的。

其实在很多的股东层面，是无法监控到这个公司真实的经营情况，所以退而求其次，只能通过间接的信号：从分红来看这个公司经营的情况怎么样。

我们再来看一下中国a股的几大保险公司的例子。上图a、b、c、d这几个公司，其实过去几年他们的利润、内含价值，按照精算假设，按照营运利润算出来的内含价值的增长，最好的其实也只有118%，后面几个也有100%左右，差一点的有75%，差别不是那么大，但是它们的估值水平差了将近50%。

这里面最重要的区别是什么地方呢？国泰君安做了一个研究，a公司是按照营运利润，按照ev的估值方法分红。有很多人觉得，精算假设那都是虚的，但按照这个东西给分红，并且很稳定，每一年营业利润增长了分红也就增加，所以大家就愿意认为这是可信的，给这个公司更高的估值。其他几个公司都是按照净利润来分红，波动巨大，投资者也不知道最后的内含价值是不是真的。最近有其他的保险公司也表示，准备用营运利润分红，把真实的经营的成果通过分红跟大家挂起钩来。愿意以营运利润来分红，就代表了他们对股东的利益确实是比其他几家有更好的照顾。

再来看一下三个大的白电公司的情况。其实这几个公司过去几年，尤其是a、b公司，它们过去盈利的增速基本上是没什么区别的，大概都获得了80%的盈利增长，但是他们的估值水平相差了将近50%，并且从2015年低点到现在，其实变化也是相差很大的。a公司它获得了更高的估值，凭什么？简单来讲，每一次季报、年报发布以后，a公司的ceo都会带领他们所有的管理层开电话会议，有问必答，c公司盈利增长虽然慢一点，但是基本上公司也会组织电话会议，管理层、经营团队有问必答。所以时间拉长一点看，其实投资人对治理结构还是挺重视的，对于这个公司是不是真的能够回馈大家，能够把经营成果和股东联系起来，还是很关注的，而回馈股东很重要的一点是好的信息披露。

上市银行也是这样，其实从pb和roe还有pb和分红这两个角度，一个是dcf，另外一个有点像ddm。银行它本身其实对投资人的利益照顾得是比较好的，他们基本上保持了一个比较稳定的分红，所以它的两条曲线相关度大概都在60%左右。好的治理结构对估值水平确实是有重大影响的。

我们再来看一下其他成熟国家的一些例子，2015年左右，伊坎对库克写了一封公开信，要求加大回购。随后苹果确实采纳了他的建议，这对苹果后面的股价上涨其实是有很大的作用的。索尼，日本公司对股东不够重视，今年以来在机构投资者的推动下，也有非常大的变化了，它最近有把奥林帕斯的股权卖掉来做一些回购的动作。

像成熟的国家，确实他们是有手脚并用的制度来促使治理结构的完善。再看一下刚刚讲的那家做得不错的保险公司，它高估值的来源，主要就是来自于：

一、经营能力很强。

二、确实采取了一些方式，把自己的经营成果和股东利益真正地挂钩起来。

还有最近的平安半年会上，他们的联合ceo在问到对汇丰为什么不派出管理层的时候，他也间接地论述了一下他们对治理结构的一个考虑。第一，汇丰本身做了很好的规范，第二它的分红率很好，很稳定。所以其实即便是像平安自己作为一个投资人，他们对这个问题也是非常关注的。

我们再来看一下a股历史上对公司治理的历史。我刚工作不久，史美伦的副主席把这个概念在操作层面引入到中国市场。当时我们都觉得很不理解，这个东西有什么用。但是经过十几年自己做投资以后，我觉得长期来看，这一点真的是非常重要的。a股在股权分置改革以前，其实中小股东利益是没有一个很好的纽带和股价真正的联系起来的，当时改革的一个出发点，是希望股价和大股东利益挂钩，股价的波动能够让大股东对股价有更多的关心，使得他们的利益和小股东能够更加一致。但是后来有一些大股东又想歪了，急功近利偏离了改革的初衷。

最近的监管加强了后，其实进步还是非常明显的。现在大家越来越意识到我们要把钱放在好的公司上，但是其实那些好的公司在很多的管理层里面，并没有把一视同仁看待所有的股东，没有把服务于所有的股东当成一个不言而喻的公约。

举个例子，假如说有一个公司管理层提出一个非常夸张的激励方案：未来这个公司增长10%，要拿走其中的9%，按照现在的情况博弈，中小股东是很难的，大概会按照下面的逻辑来博弈一遍：提出方案，中小股东不同意，很不开心，只能卖掉股票，股票下跌，下跌以后，另外一波人会买进。新来的股东成本很低，他们就同意了，然后管理层和大股东不合适的意愿就能获得通过。长期以往，理论上来说，所有的公司都可能干一点这样的事情，这样的话公司经营的再好，跟我们中小股东的关联可能就被中断了。所以未来在a股里面，某种形式积极的股东让他们用脚投票以后还有用手投票是很有必要的。

1991年夏普在两页纸上写出了很著名的积极管理的算术，一个简单的逻辑，整个市场所有的积极投资人和被动投资人加起来就是市场的总和，指数管理者它的回报就是等于市场，所以作为一个整体，所有的积极管理者也只能获得市场的整体的回报。假如这样的话，积极的管理者收更高的管理费，他们的价值在什么地方呢？其实价值就在于要用积极的管理去推动整个社会、整个上市公司层面能够创造更好的回报。如果大家都是被动投资人——其实被动投资人是跟着积极投资人的——如果大家都无所作为，那所有人都是被动投资人。所以从这个意义上说，积极管理者其实是它的一份责任。 

从这个角度来说，我们应该做一些制度的设计，让沉默的大多数除了用脚投票以外，增加用手投票的可能性。比如激励机构投资者，公募、私募、社保、保险等用手投票发挥积极股东的作用，比如投票权征集便捷化，降低发起议案的难度，管理建议书等。过去一段时间监管层在投资者保护方面做了很多卓有成效的工作，最近的金稳委也强调了保护投资者合法权益的重要性。在一些情景下中小股东在博弈中始终处于弱势的，监管当局适当的监管关注会有平衡作用。

证券市场其实也是一个民生工程，无论从什么角度来说，a股到现在为止对于整个经济的影响是非常大的。有很多人都会说经济不好，股票跌了，大家信心没了，其实很多时候倒过来也是成立的，股票跌了，信心没有了，影响了经济。现在整个市场开户数已经超过1.5亿，活跃的交易户数有5000多万，股市已经真实影响到千家万户的财产性收入。去年市场跌了25%，很多的投资人人均亏下来都是5万、10万，对很多人来说其实这是全年的收入，这对于他们短期的经济行为的影响是非常巨大的。

所以，总结一下，我们认为市场大概率已经越来越有创造价值的能力，希望通过治理结构的完善，能够惠及到更多的大众，这主要就是我的分享，谢谢。

（本文为2019年9月4日中国基金报举办的“中国私募基金高峰论坛暨英华奖私募50强颁奖典礼”胡建平演讲实录。）