拾贝投资胡建平：用望远镜看清a股的投资脉络 -国际云顶yd4008

拾贝投资胡建平渠道路演交流实录（上）

非常欢迎大家的到来。今天是我们第一次跟大家做相对系统、全面的介绍，主要内容是关于拾贝为什么要这么去做投资，以及我们背后的商业逻辑是什么，这样会有助于你们再去跟客户传达的时候作为参考依据。  今天的题目叫“做时间的朋友”，其实这个题目我们已经讲了很多年了，大家可能也听腻了，而且其他人也都这么说，但我们还是希望可以给大家提供一些新的视角。其实大家去跟客户接触的时候，客户问你们，包括你们问我们，都是一样的，都需要解决以下几个问题：我为什么要买股票？为什么要买权益类的产品？中国的股票感觉这么糟糕，以前从来没怎么挣过钱，你为什么要给我推荐中国的股票和中国权益类的产品？股票投资真正的难点在什么地方？可能最后还会有一个问题，就是我为什么要选拾贝或者是另外一家私募？前面已经有同事介绍了一下我们公司的情况，了解了我们做个股研究的基本方法，接下来我要跟大家分享一下，我们公司基于自己的投研体系，我们对股票投资这件事情的理解，以及对最近经济和市场的看法。作为一个自下而上选股的机构，只有严谨地去选过股票以后，才能够避免踩到比较明显的“雷”。而只有避免踩到“雷”，才能够真正有效地控制回撤——我们都跟客户讲复利，怎么才能挣到复利？如果去年挣100%，今年回撤50%，其实还是一分钱没挣，所以真正要挣到复利的钱，低回撤是至关重要的。

一、为什么长期来看必须配置权益类资产？

首先我们来看一下，现在全世界几乎所有的国家，老百姓绝对的生活水平比历史上任何一个时代都要高，但是很多人还是觉得愤愤不平，没有特别明显的幸福的感觉，这主要是不平衡引起的。所以三中全会的时候，我们党中央的文件里面提出来说“现在时代的矛盾是不平衡不充分”，把脉是非常精准的。我们去看一下欧洲的选举，经常会有一些极右翼的分子有机会上台，也都是全世界非常不平等不平衡的反映。

图1. 有产比无产好

大家有没有想过为什么这么不平衡？我们把这个现象追根溯源，用一个非常简单的道理来描述。（图1）我们在座各位的收入和财富不外乎来自两部分：第一部分来自工资收入，第二部分来自财产收入，如果你有个好爸爸，可能继承了一笔遗产，继承了某个工厂，继承了很多股票，这些都属于财产收入。我们的工资收入中最大的一个因子或者说因变量就是国家经济增长的速度，所以大家可以感觉到三五年以前农民工很缺的时候，正是我们国家名义gdp增速最快的时候。那段时间大家的人均收入增长可能都在15%以上，但最近都回落了，这跟我们整个经济增速回落有非常密切的关系。

第二部分就是财产性收入，包括股票和房租等等。长期来看，任何一个国家的经济，有一点是基本不变的，那就是资本的增速永远高于经济的增速。如果我们去做一门小生意，通常三年不回本是不会做的，相当于年化回报将近30%。如果我们去看一下美国的情况，过去一两百年的实际gdp增速也就3%左右，到现在大概2%，所以美国工人的工资基本上已经很多年不增长了。但是再去看一下美国企业的资本回报率，一些优秀的大公司roe都有30%以上，平均水平应该也有10%，所以长期来看资本回报率会显著高过劳动所得相关的经济增长率。简单来讲就是拥有财产的人的长期处境，会比没有财产的人好很多，这就是导致不平衡非常重要的一个来源。

如果我们去看人类早期发展的历史，处于手工作坊时期的人民，其实劳动所得跟财产性所得是合二为一的，既是所有者又是劳动者。但当社会分工以及股份制出现以后，资本家跟劳动者逐渐就分离了，所以长期来看不平衡就一定会越拉越大。尤其是最近几十年，随着数字时代的到来，资本回报越来越向优秀的头部公司聚集，不平衡还在继续拉大。那么为什么矛盾在很长一段时间内都没有爆发呢？其实是因为国外比较早就有了“401k计划”，老百姓的养老金间接地持有了很多的股票，变相地分享了社会进步的成果，所以矛盾激化的速度相对来说就比较慢。

我们可以用上图（图1）来简单地算一下，一个比较有典型意义的中国人，刚毕业的时候1万块钱一个月，第二个十年2万块钱一个月，第三个十年3万块钱一个月，如果按照中国人现在一般的情况是挣100块钱花50块钱存50块钱，如果吃光用光，等到55岁退休的时候，他是没有任何财产的；如果用一半的钱去买了2%收益率的存款，最后会有将近500万；如果一半的钱是买3.5%的债券，最后有将近600万；如果一半的钱是买8%收益率的股票，最后将会拥有1100万左右的财富。所以最后等到退休的时候，养老处境是天差地别的。

图2. 长期来看，股票的优势是压倒性的

可能有人会有疑问，8%的回报是不是高估了？我们可以有很多的数据来证明并没有。先来看一下最成功的资本主义国家美国的情况（图2）。长期来看，其实股票的收益率是压倒性的，有人统计了过去将近210年美国各类资产的长期回报，不考虑通胀的话，股票年化回报8.1%，长期国债年化回报5.1%，短期国债年化回报4.2%，黄金年化回报2.1%，美元年化回报1.4%。然后如果你剔除掉通胀的影响，股票长期回报大概是6.6%，然后持有现金是-1.4%，黄金是0.7%。所以有很多人炒黄金，长期来看基本上是不创造价值的，最多只能抵御通胀。那这里面复利的力量有多大呢？其实这是一个对数图，股票的年化回报看起来只有8.1%，累计200年将近有1348万，长期国债的年化回报有5.1%，累计200年下来其实只有3万多块钱，所以虽然看起来股票年化回报就多三个点，但是200年累积下来就能差400多倍，区别是很大的。

还有一个比较有意思的经验，股票的长期回报率长期来看基本上是一条恒定斜率的斜线，像一个永动机。而债券或者其他所有资产中间都有非常大的波动，尤其是金本位破灭以后，像国债这些就出现了非常大的波动。在大家的直观感觉中，在过去的30年里面，债券的回报率基本上跟股票是相当的，这是因为在过去30年里大家看到了债券的牛市，这一牛市是建立在80年代高通胀之上的，当时美国的债券收益率由将近20%一路下降到0，造成了过去30年的大牛市，但是现在这件事情已经结束了。

图3. 长期来看，股票是确定高收益，债券、黄金是确定低收益

我们可以看到（图3），对于股票，如果上一个十年很厉害的话，接下来有一段时间可能会比较弱，但是迅速又会以一个大牛市来弥补。拿美国的例子来说，在互联网泡沫以后收益率很低，但是随后迎来了涨几倍的行情，所以它长期来看像个永动机一样。而对于债券来说，我们虽然可以看到30年的大牛市，但这件事情结束了之后就再也没有了。目前发达国家的利率基本上都已经降到0附近，再指望用债券承载财富梦想，起码最近很多年是不能指望的。理论上，最后总有一天中国也会降到0，也就到了债券的归宿。长期来看股票的高收益是比较确定的，债券黄金的低收益是非常确定的。

图4. 10年的维度开始，股票就已经是完胜债券

如果作为一个真正的长期投资者，股票的性价比远远超过其他大类资产。其实时间不需要太长，站在十年的角度，无论是挣钱的概率还是输钱的概率，股票都已经远远超过了债券（图4）。当然如果客户都已经六十几岁了，或者自己在近几年内是有重要的现金支出、固定的支出需求的，那并不适用。如果你还很年轻，未来有无限的可能，或者财富需要继续传承下去，时间还有大把，股票一定是最优先考虑的资产。尤其是对真正的有钱人来说，单从家族财富传承的角度，有六点几的长期回报的东西可以投，为什么要去投三四个点的资产呢，长期来看低回报的资产投资没有太大的意义。

图5. 城市化后期地产的投资属性很一般

对中国的老百姓来说，还有一个可替代的投资品种就是房子。在中国过去20年，房子基本上就是不败的神话，但这个事情还能够持续多久？我们来看一下美国的情况（图5）。美国在70年代城市化以后，其实房价的涨幅就非常有限，也只涨了130%左右。2007年之前有一段时间，美国的城市化完成以后房价收入比基本上是很稳定的，在2.7到2.9之间。也就是说，房价的涨幅基本上就跟收入的涨幅同步，跟gdp的增速也差不多。之后有一段时间突破了这一区间，就相当于房价涨幅远远超过了可支配收入的涨幅，最后直接就酝酿成了金融危机和次贷危机。然后就掉回到最初的位置。所以简单地讲，如果美国的经验是有普遍意义的话，在一个国家城市化结束以后，房子是承载不了投资功能，承载不了你的财富梦想的，房价的涨幅只会跟你的可支配收入、跟你的人均收入基本上相匹配，如果偏离了就会出问题。这是美国的经验。

图6. 股票的优势具有普适性

有人会提一个疑问，说你刚才举的例子都是美国的，美国是全世界最成功的资本主义国家，那其他的国家是不是也这样呢？非常有意思，基本上在所有的资本主义国家，这一点都是成立的，股票类的资产显著战胜债券类的资产。刚才说美国股票是6.6%，全世界其他国家也有5.6%左右，所以刚才讲的股票是最优的长期资产这一点其实是有普适性的。（图6）

图7. 为什么是股票，为什么必须是股票

我们再来抽象一下，为什么长期来看股票必然是最好的资产呢（图7）？大家有没有想过，资本主义或者市场经济运行的方式是什么？我们所能看得见的财富，不外乎是人类的劳动在某一类资产上作用的一个结果。资产背后是负债加权益。在它的基本架构里面，负债的风险要低于权益，因为在偿还的次序里面负债优先偿还，那如果长期来看权益的收益低于负债的话，还会有人去投权益吗？还会有任何资本的形成吗？这是不可能的，不会有任何人去投权益，所以就不可能有人去做股东，那资本主义市场经济的这一套就不可能运转。所以长期来看权益类资产的收益必须比债券类资产要显著的高才能弥补它的高风险。

如果黄金的长期回报率超过了权益类的资产，大家认为社会还能正常运转吗？所有人都去搞黄金了这也是不可能的。地产也很难做到，尤其是在城市化的中后期是不可能的，只是在城市化高速发展的过程当中，有一段时间供小于求，才能够促成房价一路超越社会进步平均步伐的涨幅。但是中国的这件事情到现在为止基本上已经结束了，去年中国卖了17亿平米的房子，如果按照一套房子100平米来算就是1700万套，如果每个房子住三个人可以解决5100万人的住房。中国现在每一年的城市化率大概是一个点，也就是1000多万人转成城市里的人，所以，目前的地产销售已经偏离长期趋势线很多了。我们不知道最后是什么样的结果，是慢慢地把坑填上，还是房价慢慢地往下跌，或者说以比较剧烈的方式跌？我们不知道，但是大概率这就是一个顶部，不会有特别大的偏差。中国人普遍把房子作为投资工具的时代已经基本结束了。

二、为什么是中国股票和中国权益类产品？

讲完海外的经验，我们再看一下中国的情况。确实很多人卖权益类产品，或者自己炒股票都做了很多年，体验不太好。这是为什么呢？我想说的是，这或许是一种错觉，如果用望远镜而不是放大镜来看中国市场的话，a股的表现比大家想象的其实要好很多。

图8. 债券的长期回报稳定在3.5%左右

首先我们来看一下中国其他的资产类别。中国国债的收益率十年来一直围绕着3.5%在上下波动（图8）。所有债券基金经理所期待的，就是从波峰跌到波谷的这一个点，来来回回地做，涨跌幅加上票息一年看起来可能会达到十几个点。但很可能这些涨幅明年就跌回去了。如果你像保险公司一样对债券资产一直是持有到期的话，一个点的波动就没有任何意义了，今年多一点，明年少一点，长期平均下来也就是3.5%，朝三暮四跟朝四暮三的区别。所以债券就是这样，随着全球的宽松货币政策延续，长期收益率很可能会变成0。

图9. 已经过去的地产黄金时代回报率也没有超过12%

接着再来看一下房子（图9）。根据国家统计局的数据，70城房屋的价格指数平均年化涨幅大概六七个点，北上广深更厉害一些，约12个点。因为大家在买房子的时候，按揭贷款自然使用了杠杆，100万的房子30万买进，涨到200万，30万挣100万，感觉就会很好。但是买股票大家不会用到杠杆，因为每天价格波动变化太大，所以总是觉得买房子的体验特别好。但是我们认为，现在中国这个事情基本上要结束了，房价再要有大幅的上涨是不大可能的。

图10. a股比印象中强很多

再来看一下a股（图10）。这是中金公司在2015年下半年做的研究，有中国股票市场以来如果等权重投资所有的股票，长期的复合回报有15%，将近25年能挣30倍。大家可能会很奇怪，跟大家想象的完全不一样。但这事我跟研究员核实过，方法论基本没问题，刚好跟名义gdp增速14.7%也是完全对的上的。但是这里面波动确实很大。大家感觉现在市场还没有超过6000点的高度，但其实在这种方法下，并且考虑红利再投资以后，早就已经创出了6000点的新高。所以大家不要小瞧每一年整个市场分红回报率就多了两个点，刚才我们看到了5个点的回报跟8个点的回报，200年下来就可以差400倍，多两个点其实复利下来也能差很多，所以这里就已经比6000点的时候高了。

再来看一下跟其他国家的比较，我们这里取的是万得全a指数（图10中右下图）。万得全a就是所有股票都按照自有流通股本作为权重，衡量全市场表现的一个指数。本世纪以来，a股的回报比标普500要好出一大截。大家印象深刻的是美股过去十年很厉害，但其实美股在更前面的十年是正负零，从20年的角度是落后于a股的。那美股跟a股最大的区别是什么呢？区别在于a股的回撤特别大，波动很大。a股年化波动率平均有31%，美股只有13%，所以a股最大的问题是波动太大，其实回报是不差的。

图11. 上证综指的误导

大家经常会说上证指数十年正负零，每一次出去跟客户讲的时候，客户一说这话我们自己好像也底气不足，好像大家卖产品是坑人一样。但其实上证指数是有很大的误导性的，因为它的编制方法跟权重有很大的缺陷（图11）。比如说中石油从48块钱跌到现在6-8块钱，而且还是第一大权重的公司，毫无疑问对整个指数的拖累很大。

我们来看一下行业指数（图11右侧表格）。从2005年到2019年这么多的分行业的指数，随便挑一个，比如中位数的电气设备能够涨3.6倍，最差的钢铁也能涨1倍，最好的食品饮料，像白酒、乳制品这些能涨23倍，银行能涨11倍，这都是真实的收益。如果不考虑杠杆的话，涨四倍基本上比北上广深以外地方的房子都要好。所以大家不要去看上证指数，你跟客户一讲上证指数你就输了，确实是有很大的误导性，中石油拖累太大，我们长期去看这个指数没有意义。所以大家可以和客户分享这些真实的情况，去改变大家的错误认知。这还只是指数投资，不考虑有些人还可能有点选股能力。但真正困难的一点是我们很难长期坚持下来，客户很容易在高点的时候激动冲进去买更多，然后低点的时候离开了。

图12. 国内的成功实践

夸张一点说，整个市场里真正的长期投资者可能只有一个，而且它是管钱管最多的，这就是社保基金。社保基金从2003年到现在管理了16年，它的长期复合回报是8.4%。最初的时候是国家给了8000亿，它自己挣了1.2万亿，最近几年各个省又给了它8000亿，所以现在累计管3万亿。8.4%的年化回报其实是非常惊人的，基本上已经秒杀全球其他的主权基金。人家干出了全世界最厉害的主权基金业绩，主要就是靠投资中国的市场获得的。8.4%的年化回报比某保险公司要高出3.4%，这么大的一笔钱要高出3.4%是非常了不起的成就。（图12）去归因社保基金为什么能多出这些收益，其实最主要的就是保险公司长期平均投资股票的比例是15%，而他们的比例是35%（他们长期投资a股的比例是25%，海外股票再投10%，总共35%）。就是这20%的权益区别，长期能让他多挣3.4%。他们自己内部做过一个股票投资部分的统计，在2003至2011将近八年的时间里面，股票头寸获得了年化35%的回报，其中资产配置获得了19%的回报，另外选择管理人的超额回报是16%，就是说社保基金找的那些基金经理比较厉害，给他提供了16%的超额回报。资产配置里面动态配置挣了九个点，其实就在6000点的时候卖了一部分，1000点的时候买了一部分，只做过这两次动态操作。最后一部分市场指数的收益有10%，就是说你一直傻傻地拿着指数也能挣10%，但几乎其他人都没有挣到这些钱。所以社保是真正的在a股市场里面以长期投资的心态践行理念，然后加上他自己的专业技能、管理能力，最后挣了年化有35%，确实是非常了不起的成就。以后如果再有人跟我们讲a股是一个投机的市场，你完全可以告诉他，从望远镜的角度来回顾一下，这种说法是不怎么成立的。

图13. a股的问题在于波动率高，牛短熊长

那么a股的问题出在什么地方呢（图13）？我们刚才讲的复合回报，其实都是平均回报的概念，但是中位数跟平均值落差很大。a股的回报分布，好的时候很好，但时间比较短；差的时候很差，维持时间很长。所以结果就是中位数比平均数低很多。所以整个市场虽然创造了比美股还高的将近10%的回报，但是大家体验不好。我们来看美股，基本上中位数跟平均数差不多，所以比较平稳，最后体现出来的情况就是只持有一年美股就有八成的概率可以挣钱，而a股持有了三年也才只有六成的概率可以挣钱。这就像赌博一样，如果有八成的胜率，毫无疑问我们就可以压上绝大多数的钱，所以美国人就很少把钱存在银行，把几乎所有的钱都投到金融产品中去。但在中国，要有八成的概率挣钱，你至少得持有五年以上。五年的时间确实有点长，对很多人来说就受不了了。所以a股市场主要的问题就是波动太大，因此参与者的体验较差。

图14. 差的beta，好的alpha

那为什么波动大，客户的体验很差呢？这跟我们基金的销售顺周期有很大的关系。这张图（图14）上的柱状线是偏股型公募基金的发行量，我们可以看到，每个周期都是市场热了一段时间以后，大家终于激动地冲了进来，然后市场回落了，大家开始抱怨，但真正的低点又没有人买基金。所以我们真正从客户利益角度出发，就应该在比较难卖的时候去说服他们参与到市场里来，高点的时候反倒不要太激动地冲进来，这样客户的收益率长期就会改善很多。

图15. 基金客户的体验落差

（图15）我们统计了去年底之前就已经存在的，所有偏股型跟股票型基金从诞生之日起到去年底复合回报的情况，中位数大概是四个点。所以市场是给大家提供了一个10%左右回报的机会，但是大家只挣到了四个点，就是因为在高位发的基金太多了，低位发的基金太少了。不过，即使如此，公募基金也还是远远战胜了市场，如果是算同期指数的话，对应过来是负的，所以公募基金还是创造了五个点的超额回报，这还是市场的平均情况而非明星基金，所以基金行业的表现也是比大家概念里的要好很多的。

图16. 时机选择极其困难

从刚才的数据中（图13）大家可以看到，a股的主要问题在于波动大，这个问题和大家的择时结合在一起，就造成了大家的投资体验差。但是尽管如此，很多人还是喜欢去做时机的选择。我们在这里还是想告诉大家，时机的选择长期来看真的是非常难。（图16）我们统计了一下过去十几年，3000多个交易日里面，沪深300给客户提供的基础回报，大约是9.4%。如果你错过最差的20天，回报可以翻倍还多，达到22%；如果你错过最好的20天，那么你3000多天在这个市场里面就白呆了，已经不挣钱了。所以你要非得做择时的话，3000多天里面真正决胜负的只有20天。但是3000多天里面你凭什么就能找出那20天？这是很难的。理论上来说，如果一个人能够具备这样的能力，那他的财富很快就可以赶上巴菲特了，这几乎是不可能完成的。所以对我们普通人来说，股票投资最好的办法就是守株待兔，长时间呆在市场里面。不指望错过最坏的，也不太会错过最好的，最终的结果就会还不错。这就是为什么我们一直说，拾贝作为投资顾问，我们给客户提供的产品波动比较小，回撤相对比较少，本身就有很大的价值。因为市场本来就在给你创造价值，每年复合回报有10%，只要能说服我们的客户留在市场里面，就可以拿到这10%。那怎么样能够让客户留在市场里呢？波动不要那么大，市场跌60%的时候你跌20%，客户可能就能忍住，他就会留在市场上，所以低波动本身就创造了一个额外的价值。

三、股票投资真正的难点在什么地方？

图17. 时间的重要性经常被忽视了

那股票投资难在什么地方呢？很多人都从财富管理的角度去想怎么样通过投资行为去积累财富，但大家都忽略了财富管理里面时间的重要性。上图（图17）是几乎所有投资界的名人超额收益率与投资年限的分布图，可以看到，超额回报的绝对值比巴菲特高的人很多，但是巴菲特跟他们最大的一个区别就是他干了将近60年，因此最后他的财富比其他人比如索罗斯要高出好几倍。所以最后我们拥有多少财富，是长期回报率乘以可以坚持的年限，也就是行为与时间两个因素的作用结果。但是有很多人只关注短期能取得什么样的回报率，而不考虑年限，所以时间的重要性是被大家严重忽略了。

图18. 时间和收益率同等重要

（图18）巴菲特的财富真正的大爆发都已经是他60岁以后的事情了，他将近60岁的时候大概有30几个亿，到现在应该有将近1000亿了，这都是60岁到80岁之间的那段时间里实现的。但对普通人来说，这个时间区间很多人已经丧失了学习的能力，不可能再去学习新的知识，没办法跟上社会进步需要的新知识，也没有很好的体系或者团队来帮你进行投资，所以财富的累积在后期就会非常缓慢，跟巴菲特正好相反。

图19. 持续学习能力成为稀缺资源

从另一个维度来看（图19），巴菲特财富的超额回报基本都是上个世纪完成的，本世纪以来跟标普500相比基本上是没有超额回报的。最直观的一个解释就是巴菲特不投资科技股，而本世纪以来推动美国社会进步的主要驱动力就是科技股。美国股市涨得最多的就是那几个大的科技股，但巴菲特跟这些东西是绝缘的，所以即便是像巴菲特这样聪明好学的人，长期来看他也要不断扩大自己的能力圈。最近几年经过不断的学习，他重新找到了一些感觉，投了类似苹果这样的公司。

图20. 几个基本的认识

所以大家去考察这么多的投资机构，不管是公募还是私募，其实对大家来说最重要的一点，甚至可以说是唯一的一点，就是你考察的投资经理、投资机构有没有持续学习的机制，能够保证这个机构能够不断地更新他的知识，去应用到投资上。我们去看美国的经济，早年的时候有什么钢铁大王、铁路大王、石油大王，但这些都已经是过去式了，如果你关于投资的知识、你识别好公司的能力都不能跟上时代发展的话，你凭什么能够抓住下一个投资浪潮呢？所以我们对行业是有几个比较朴素的基础认识的，可以说是我们的投资价值观（图20）。比如最后的财富是由收益率和时间这两个因子决定的，而收益率是由涨幅跟概率决定的。很多人只考虑涨幅不考虑概率，举例来说，有人给大家推荐股票，说能涨100%大家就激动得不行，但其实实现的概率可能只有5%，期望只有5%；还不如有一个股票，有50%的概率能涨30%，期望还有15%。科学的投资决策，是依据期望做出的，而不是概率。还有就是一个公司最后能涨多少，取决于公司背后业务本身好不好、管理层好不好、你买入的价格是不是合适，这些非常基本的理念。

图21. 财富管理的本质是个人跑变成接力赛

总结一下，（图21）财富管理的本质就相当于替我们的客户把他个人财富的积累由个人长跑变成一个接力赛，通常一个人跑400米是跑不过四个人各跑100米的，所以财富管理机构所要做的就是把客户的钱放到下一个我们认为更好的行业跟公司上。大家都说a股是个赌场或者乱炒，短期来看确实是这样的，比如科创板一上来涨500%，看了以后确实很无奈，这大概率也不是常态。但是稍微把时间拉长点看，这些股票都会回归的。

二十年看下来，一个优秀的投资经理真正从市场里面挣到过大钱的股票，都是在当时的时代背景下，顺应中国经济发展和转型的优秀公司。（图21）比如说98年我刚开始工作的时候，中国经济还是以轻工业为主，并且还比较短缺，所以四川长虹这种公司最厉害，电视机造出来就能卖得掉，屯很多显像管就能赚大钱；按照一般的规律，轻工业搞完就要搞重工业，中国也是这样，所以随后就是宝钢、万华很厉害；接下来中国加入了世贸，所以深圳的那些码头股、中集集团都很厉害；再后来重化工达到顶峰的时候，三一重工、万科很厉害，加上股改使得金融股也很好；金融危机之后，“四万亿计划”使得重化工方向达到一个顶峰，然后开始转型，消费股从那时起开始慢慢地走上舞台；但是消费整个行业的增速其实到2013年以后也就比较平庸了，然后全中国都在搞两创、互联网 ，加上那个时候资本市场的ipo停止了，所以各种炒作就非常盛行，持续了好几年；到了2015、16年以后这些事情就又变了，首先资本市场制度变了，其次差的公司都淘汰了，剩下的公司确实比较厉害，因此从2016年开始，市场就反反复复追捧这些龙头公司，到现在还没有结束。所以我们用望远镜回过头去看，a股市场的脉络是很清晰，并且是非常有效的。

图22. 选股的门槛很低，但是实际很难

这么回顾下来，做投资看起来好像很简单。但这是回头看，你真的要从a股上市的3600家公司里面，在每一个阶段内把这些好公司选出来，太难了。（图22）美国在过去将近90年的时间里面，有26000家公司创造了将近40万亿的超额回报，这40万亿的超额回报其实是由1200家公司创造的。这1200家公司只占这两万多家公司里面的4%，其中的90家公司还创造了50%，也就是20万亿的超额回报，前20的股票大概创造了十几万亿的超额回报，而且这些公司很多都是最近二三十年才成立的。所以现在社会创造财富的速度比历史上任何时候都要快。ge公司从创立到1000亿美元花了将近100年，而现在像谷歌这种公司达到1000亿美元市值只花了十几年。所以对我们的客户来说，如果你找到了这些公司，财富增长的速度会很快，但是如果没找到，可能财富相对地位的下降速度也很快，这个行业真正难的就是你要保持不断的学习能力，如何把下一个真正优秀的公司找出来。我们公司就是基于以上的认识，建立了一个30多人的，非常优秀的内部研究团队，然后采取合伙人的机制，激励大家不断地去把下一个更好的行业和公司找出来，来不断地推动我们这个组合以比较平稳的方式给客户创造价值。

（注：本文为拾贝投资创始人胡建平近期在某渠道路演交流活动上的演讲全文实录，全文分上下两部分，本篇为上部。）