拾贝投资 | 2019年中电话策略会文字实录 -国际云顶yd4008

大家好，我是拾贝投资胡建平。非常感谢大家抽空参加我们下午的交流。我交流的内容分成四部分：第一部分对上半年的投资做一个回顾；第二部分分享一下在这个时间点，我们对市场和经济的一些看法；第三部分跟大家汇报一下我们公司在过去半年的一些变化；第四部分对大家共同关心的一些问题做一个解答。

首先回顾一下上半年的投资。年初到现在，我们整体的业绩是**%左右，各个组合之间略有差异，今年以来业绩比较平淡，考虑2018年我们回撤不大，2018年以来的累计业绩还可以，在拐点附近的短期业绩偶然性较大，我们对于保持中长期业绩良好很有信心。组合之间差异主要来自于有产品设计约定的投资范围不同，一些产品投资范围广一些，这些产品我们做了部分收益互换，会有一些正的贡献，其他方面基本一致。回顾上半年，年初的时候我们a股的仓位是40%多（一些有美股的仓位高一点），在去年年底的电话会里，我们跟大家沟通，觉得那时市场应该已经进入了可投资的阶段，如果不考虑客户对波动控制的需求，我们当时觉得合意的仓位应该在60%左右。我们原先的计划是逐步往上加仓，但是没有想到元旦以后市场上涨的速度是如此之快，我们加仓的速度还是不够快。我们基本上一路加仓，春节回来以后主要增加了食品饮料的一些投资，a股仓位到4月份的时候加到了75%左右，当时我们觉得这个仓位是比较合适的。但是5月份以后，贸易战的问题对我们形成了比较大的干扰，因此我们减持了一点股票，更多采取了对冲的方式反映局势的不明朗，基本上净仓位在60%左右。

回顾整个投资的过程，我们有几点可以做的更好。第一点是加仓的速度，因为我们在去年第四季度开始，就跟投资者和渠道经理传达想法，觉得那个时候市场已经比较充分地反映了悲观的预期，可以更积极一些。既然市场确实验证了我们当时的想法，当时加仓应该更迅速一些，这是我们可以改进的地方。第二点是事后来看，我们做的这些小的时机选择，对贸易战不确定性做的这种对冲，作用都不大，这些虽然都会对减小我们整个组合的波动性有一定的帮助，但是在估值已经没有泡沫、国内经济本身没有特别大的问题的情况下，为了降低净值波动而做这种操作的代价是比较大的。这两点可以做的更好一点。

在整个组合分布上，我们在金融上的配置相对会更大，关于这一点我们也已经跟大家交流过很长一段时间，我们觉得a股里面比较优秀的金融公司，其相对价值是被低估的。其实在过去的一段时间里，a股里面优秀金融公司的优势是非常明显的，这在近期的一系列事件中不断得以验证。尤其是出了包商银行等一些问题以后，更加凸显出有风控能力的金融公司的长期价值。此外，我们的组合分布在食品饮料上也相对较多，从商业模式的角度来看，a股里面确实很少有比这些头部的食品饮料股更好的商业模式，这些头部的食品饮料公司毛利率又高，费用率低，还有不断提价的能力和动力，长期来看提价的幅度比cpi还高，高roe有很好的壁垒。另外，我们也投了一些白色家电的龙头股，投了一些养殖和物流服务业。我们的组合投资以上这些领域相对集中一些，其他的是一些自下而上的选股，总体上资产分布是这样。

第二部分跟大家汇报一下当前我们对市场的看法。总体上，虽然市场从年初到现在已经涨了不少，尤其是一些好公司一直在创新高，但是我们还是认为站在稍微长一点的角度看，市场整体上的可投资性还是很高，市场有可能已经进入到一个比较长的可投资的阶段。尤其是对于好公司，整个市场投资的共识正在发生一些很大的逆转，虽然逆转已经进行了3年多的时间，但是相对于a股过去几十年形成的投资习惯，这个逆转其实还远远没有结束。我觉得新的投资共识——投资好的公司，好的公司相对就应该有更好的估值——可能会逐步的从共识最后变成大家公认的一个常识。

首先看一下估值的情况。可以看到过去一段时间，上证50跟沪深300的表现其实比大家想象的好很多，这和大家认为的这些公司没啥弹性不太一样，先看一下a股的市值结构，沪深300的总市值占比超过60%，市值排名前800只股票已经占到了整个市场市值的80%左右，如果设想未来这个市场是要承载更大的使命，可以吸引更多的钱流入市场，那么真正决定方向的其实还是这些公司。从上证50或沪深300这些主要指数来看，现在的估值相对我们的债券收益率还是有比较大的吸引力，虽然相对去年底的时候，已经涨了一段，但是如果跟其他资产类别相比的话，相对的吸引力还是很明显。上证50每年整体业绩的增长有10%左右，整体估值也就在11倍左右，1.2倍的pb，分红收益率可比现在的10年期国债收益率，沪深300稍微贵一点，但它盈利的增速也稍微好一点，估值基本上是匹配上的。整体上这些股票的估值现在不是一个主要矛盾，估值上的问题主要是结构性的。

第二是盈利周期。一季度的时候，整个经济出现了明显的企稳迹象，决策者的判断大概也类似，但是四五月份的数据出来以后，大家的看法可能会稍微谨慎一点。整体上我们觉得在未来，盈利周期想要出现明显向上的难度会越来越大。因为从趋势来看，整体盈利的波动逐步在变小，这是因为整个中国经济的经济结构逐步变成消费和服务驱动为主以后，其波动本来就会减少。第二点就是市场的份额逐步集中到一些头部公司以后，这些头部公司的市场掌控力也在提升，相比小公司更具备熨平经济周期的能力。所以我们对未来诸多行业盈利周期向上的弹性已经不再奢望了，我们更多的还是指望稳定，然后更多的好公司能够通过份额的增加，来获得在行业增速相对比较平稳的情况下自身更高的增长。所以对盈利周期，总体上我们对它不抱特别高的期望，更多的是对优秀公司盈利的稳定性和持续性，会给予其更高的估值。从较长的时间来看，其实多年的十年期国债的平均收益率也就3.5%左右，去年整个市场的分红收益率已经达到2.41%，一些好公司，其实它的分红收益率已经超过了3.5%，而且这些公司的市场容量都非常大。所以从长期资产配置的角度来看，可能市场大类资产配置的类别上，好公司的相对吸引力在发生一个很明显的变化。

第三是流动性。对于流动性，我们也不指望未来有明显的好转，尤其是对整个经济的流动性。我们觉得在过去的一段时间里面，流动性本身已经是比较充裕了。很多人感觉到的主要是信用利差的变化，但是我们觉得这种信用利差的变化，更多的是一种正常化。你很难想象以后的信用利差还能够回到以前那么低的状态，因为那本身是一种不正常的状态。随着新的各种刚性兑付的打破，我觉得信用利差的拉开是比较正常的。而对股市未来的流动性，我个人持比较乐观的态度。一个是因为外资对a股的需求，中国经济是全球的唯二的发动机之一，同时它自己的经济政策、经济周期和美国以及其它主要经济体的关联度，与美国跟其他经济体的关联度不太一样，它有一个分散效应，对其他的海外投资人来说有额外的吸引力。另外a股相对的盈利增速和估值也处于对他们有一定吸引力的地位。有很多好公司的分红收益率可以达到三四个百分点，盈利增速有百分之十几，估值十倍出头，其实对他们来说是一个挺好的长期投资品种。另一个从a股国内投资者需求来看，每一年大家新增的可支配收入里面，再大幅投资房地产的需求会确定地减少，那么新增的每一年的可支配收入，还有七八个百分点的增速，这些增加的钱除了消费能够增加一部分以外，我觉得很多会转移到股票市场上来。另外有很多超高净值的人，过去几年因为各行各业的增速都在放缓，他们在原先的主业里面可投资机会在减少，然后前几年自己有可能去做了很多非主业的投资，效果也不太理想，现在看起来其实还是权益类的二级市场投资相对比较好——有非常好的流动性，并且长期来看还提供了10%左右的回报。所以对这些超高净值群体来说，无论是主动还是被动，可能未来或者在这个时间点开始，他会把权益类的二级市场投资提高到一个前所未有的高度。对整体经济的流动性我们不会做特别高的预期，但是我们认为股市的流动性在未来可能会持续地好转。

第四个是现在整个市场比较关心的贸易问题。客观的讲，4月底的时候，市场已经不把贸易问题当成一个重要的变量了，然后5月份开始又把它变成一个重要的变量。但是过去一周的情况表明，贸易问题的演变最终还是回到一些基本的逻辑上是最靠谱的。全球化到现在为止，其实已经是不可能逆转了，只要老百姓喜欢买更便宜的、性价比更高的东西不变，跨国公司喜欢挣更多的利润不变，全球化就很难逆转。现在全球化涉及面之广，历史上任何时期都不可比，任何一方想要逆全球化，它的代价都是极大的，最后达成大家都可以接受的平等的云顶集团7610官方网站的解决方案，对各方来说也都是一个现实的需求。另外，可以看到中国在贸易问题上的谈判力，在全球将近200个国家和地区里，中国是约130个国家地区的第一大贸易伙伴，即便是对美国，我们的谈判力可能也比大家想象中的要高一些。虽然我们有很多的原材料跟零部件是受制于美国，但是其实美国完全独家垄断的东西，也没有我们想象中那么多。以芯片为例，美光科技报表上体现的一半收入都来自中国，它下游的主要产品里，百分之六七十都产自中国，如果考虑苹果的供应链，美光可能有百分之六七十的收入来自于中国。如果它真的不卖给我们的话，三星、海力士等其他产品也是可替代的。芯片行业一个比较典型的特点，就是大家都会买性价比最高、性能最好的，同时它的出货量和成本也都会有很大的关系，如果一旦失去规模效应，其实衰落可能也就几个季度的事情。这些芯片公司的折旧跟人工成本大概能占到收入的30%，如果其收入真的下降了50%，这个公司基本上几个季度以后就会维持不下去，并且一旦一些欧洲、中国、韩国的竞争对手能够替代它，它基本上很难再翻身了。所以虽然美国有些东西比如芯片等是不可或缺的，但是其实离开我们，他们很多公司也很难继续很好地存活下去，电子产品的特点是缺一不可，不像是盖房子，少一块砖可能不是决定性的，缺一不可那么依赖性也就极大，并且依赖性是相互的；人类发明贸易以来，战争就少了，前者是后者的替代，贸易和战争联系起来显然不是好的方案。

我想表达的一个意思就是，现在的全球化其实已经很难逆转。历史上比如说苏联和美国的对抗，但当时苏联经济融入到全球的程度，跟我们现在相比相差甚远。然后日本跟美国的冲突，现在回过头来看，他们提供给我们的经验和教训，还是应该据理力争，去争取一些自己的东西，退让也没什么用。同时我们跟日本相比的话，日本在很多方面是不独立的，而我们在这些方面是完全独立的，所以我们可谈判的空间比我们想象的大。最后，如果真的谈不成，出现极端情况的话，双方都会受到很大损失，也不仅仅是我们自己损失，他们的损失可能也比我们想象的要大。即使是极端情况，中国现在科技从业人员已经占到全球科技人口的25%，每一年学工程、物理、化学的毕业生是美国的三倍，所以时间其实也站在我们这边。整体上贸易摩擦从上周的变化情况来看，建立一种比较新的伙伴关系，可能也不纯粹是一种虚幻。未来可能会朝两个方面发展，一方面经过这次波折，大家的信任度要恢复到原先是比较困难的，估计国内会大力发展自己的相关产业，求人不如求己，有个备份总是好的；另外从全球的角度，新的wto体系升级可能也会加快。这样的话，其实贸易问题就会变成整个市场的背景，矛盾可能会一直存在，时好时坏，大家也都会调整自己的行为，但其对市场的冲击也会逐步淡化。其实回过头看，五六月份的a股，也就是5月初跌了一下，随后基本上都是跟随国内的一些问题——比如包商银行还有其他政策的变化、各种短期高频经济数据的变化来反应。另外a股走的比其它的市场还强一些，这基本符合中国是一个大国经济的现实，这种单一的贸易因素对我们整个市场的冲击，第一不是一对一的那么直接，第二更多取决于我们自己国内经济的情况。以上就是我们对贸易问题的看法。

第五个，我们想跟大家分享过去一段时间，资本市场发生的一些变化。可能对我们投资人来说，a股的可投资性比经济本身的变化还更重要一些。像金融供给侧改革，现在确实开始有一些实施和一些看得见的变化。比如说客户端的刚兑和同业的刚兑都逐步地被打破了，这样金融资源才真正有可能从僵尸企业里面逐步地退出，整体的配置效率也会更高一点。此外，现在a股退市以及对于上市公司质量的监管力度比以前大了很多，这些对我们投资人都是比较有利的。另外，科创板马上就要开了，这一方面让投资者可以在比较早期的时候买到更加丰富的好公司，同时以信息披露为中心、违规成本大幅上升的注册制精神，在科创板实施一段时间以后，预计也会很快普及到整个市场，这个事情对我们投资人也是非常有利的。这样的话，上市公司会更快地新陈代谢、优胜劣汰，焕发出更好的生机。资本市场本身的这些变化，在过去一段时间里面还没有被我们投资人充分地意识到，市场稳定性在增强，背靠向上的中国经济，市场就容易壮大。

现在的经济预期比5月份时稍弱一些，但是现在贸易问题比5月初时更加明确一点，所以综合下来市场具体怎么样，短期的走向也不太好把握。但如果从另一个视角看，其实有一个趋势是很确定的：好的公司一直在波动当中不断上涨，受到这些因素的干扰一直很少。背后的原因就是这些公司盈利的稳定性确实在提高，抗各种干扰能力在增强。另外就是投资者的投资方式也在发生持续的变化，好公司享受更好的价格正在成为市场共识，估计以后会成为常识。就像大家几年以前炒股票就要炒小的一样，当时那个东西是个常识，但是那个东西长期来看，一定是无法完成逻辑的自洽的。而好公司享受更好的价格在逻辑上是自洽的，未来它会变成一个常识。

总结一下，我们觉得中国经济可能已经进入到一个比较平稳发展的阶段，背后是经济结构的变化，中国经济政策也比以前更加成熟，精准式微调这个模式，用的比以前更加得心应手，大的急转弯的那种政策越来越少，同时政策空间还很大，李总理以及央行行长还有其他官员都提到过，我们的政策工具准备是很充分的。现在因为有外部环境的不确定性，政策空间就更大了，在政策空间的使用上也更容易达成共识。资本市场也进入了对投资者最有利的阶段，上市公司的质量不断提高，同时投资者自己的视角也不断拉长，还有财富管理的意识不断觉醒，市场波动性降低以后可以承载更多大众的理财需求。简单的讲就是如果你不投资股票的话，其实没什么更好的可投资的，一些好股票其实一直在给大家创造不错的回报，现在去判断牛熊可能已经不是很重要了，我觉得比较确定未来是很好的，但是可能还是会延续现在的分化，因为历史上有些一般的股票估值高，历史的遗留问题是没办法回避的，到现在为止，其实整体上还是roe高、盈利稳定性高的公司估值显著低于那些盈利不好、roe低还不稳定的公司，但是好在这些一般公司的市值占比也不大。所以现在中国资本市场总体上依赖的中国经济已经不可能像以前那么高速的增长了，但是就投资而言，现在有可能是一个比较好的时代，市场正在变得更加可预期，这是我们对整个市场的一些看法。

第三部分跟大家汇报一下我们公司在过去半年的一些变化，主要的变化是人员上有明显的增加。一个是投研人员大量增加，主要是增加一些基本面研究员，还增加了一些it和量化的人员。我们希望提高投研的效率，现在我们整个投研分小组的研究体系，效率比以前提高了很多。另外，市场部增加了两个人，加强了跟渠道和客户的沟通，我们希望未来这一块我们还会持续地增加一些人手，把信息沟通做得更好一些。我们的主要变化就是这些，希望通过增加我们的投研人员和it人员，提高我们投资中科学的成分，给客户提供更加稳定良好的回报，同时更好地做好信息的沟通。以上是公司在过去半年的主要变化，在管理规模上基本上稳定，变化不大。