拾贝投资观点 | 独乐乐，众乐乐，孰乐？ -国际云顶yd4008

【拾贝投资观点】

独乐乐，众乐乐，孰乐？这是《孟子·梁惠王》中的一段讨论，按照现在的话来说就是追求共赢，以共赢的思想来处理我们当下的诸多矛盾能让我们打开另一扇窗，用来表达现在资本市场正在发生的一些变化也很是贴切。

在很长的时间里，我们对于资本市场的认识和定位强调融资功能多一些。从早年的为国企脱困，到融资支持实体经济，而投资者的体验欠佳，有点偏向于融资的独乐乐，但现在我们看到了资本市场融资功能和投资功能同时强调的迹象，这是众乐乐；很长时间以来a股牛短熊长，机构投资者在这里取得超额收益相对容易，但是波动巨大，对于投资者来说考虑风险以后的回报并不好，夏普比率一般，α很好但是β很差，并非一个普惠的市场，是独乐乐，我们看到了未来市场α变得更加难，但是β变好的迹象，这是一种众乐乐；从更加广阔的视角来看，如果劳动者和资本所有者的分离，劳动者只有劳动所得，无法分享劳动剩余，没有财产性收入，那么他的财富积累很难跟上社会进步的步伐，这是独乐乐，现代社会发明了401k计划，大众也可以通过社保基金，股份等获得资本的回报，这是众乐乐；从上市公司的角度，管理层如果把自己定位于大股东的代理人就是独乐乐，如果把自己定位在全体股东的代理人就是众乐乐。

我们的股票市场已经发展了将近30年，我们对于股票市场的认识也在不断深化，作为投资者，从去年开始我们明显的感觉到a股市场发生了一些影响深远的变化，从一些基础的层面改变了我们对于a股市场的长期预期，我们认为我们的市场正在快速地变成一个更加有利于价值创造，更加有利于投资者分享社会发展红利，更加有利于资源有效配置的资本市场。股市以一种相对稳健的方式表征中国经济成为一个越来越大的可能，并可以发挥出更加广泛的功能。因此，首先我们想从更大的视角上思考一下股票市场的重要性，其次在中国经济蓬勃发展的情况下，资本市场怎么才能惠及更多的投资者，最后是我们对于和谐共生的股权文化的理解和期望。

更广视角看股票市场发展的重要性

十九大报告指出，我国的社会主要矛盾已经从人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾，转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾，从世界各国目前面临的现状来看，尤其是不平衡已经成为很多国家和地区的现实问题。国务院发展研究中心的李伟主任解读报告的时候提到：“城乡发展不平衡，中国城乡居民收入差距仍然较大，2017年前三季度，城镇居民人均可支配收入是农村居民的2.81倍。收入分配不平衡，目前中国的基尼系数还在0.46以上，仍处在较高水平。如果考虑到财产存量的差距，分配不平衡的问题更加突出。”国际货币基金组织的研究表明收入的不平衡将影响宏观经济的稳定性和增长的持续性，近年来我们看到在全球各地民粹主义的兴起就跟不平衡有直接关系。

简单的分析，收入大致来源于劳动所得和财产性收入，劳动所得和经济增长速度关系密切，财产性收入和资本回报率关系密切。按照托马斯·皮凯蒂的研究，财富分配的关键机制是资本收益率r和经济增长率g之间的差距，而数据表明长期来看资本收益率r大于经济增长率g，这意味着拥有财产的人的长期收入将显著高于缺乏财产的人。在中国经济快速持续增长的过程中，资产价格随着货币增长而不断水涨船高，作为储藏财富的主要方式，房产和股票获得了很好的长期回报。过去20年房价指数大约获得了12%以上的年化回报，万得全a的全收益指数自a股创立以来获得了将近15%的年化回报，累计回报30倍，同期m2增加了18倍，有没有房产和权益类投资对于财富积累产生了巨大的差异。权益资产是最能代表社会经济发展的资产，类似一个没有到期日的期权，时间价值极大。以美国过去210年间各类资产的收益率表现为例，从 1802年到2012年，经通胀调整后美国股票投资的全收益累计回报是70万倍，1美元增至70万美元，年化回报率6.6%（未经通胀调整的年化回报率是8.1%，累计收益回报1348万倍），而现金则从1美元变成了5美分，权益类资产的收益率明显高于黄金0.7%、现金和债券（长期政府债3.6%，短债2.7%）等资产。（资料来源：《stocksfor the long run》, jeremy j．siegel）

长期来看，如果既有劳动所得又有财产性收入是更加有利于均衡发展的，而这已经有了一些成功的实践。德鲁克在上世纪70年代预言性的《养老金革命》中认为会出现工人阶级掌握生产资料所有权，这样工人阶级不但拥有劳动所得同时还有资本所得，劳资矛盾将得到巨大的缓解。梅西百货从1916年开始到1950年员工通过养老金就已经持有了梅西百货1/3以上的普通股，到1994年德鲁克写《旁观者》时，退休金已经掌握了美国的经济命脉，拥有大型和中型企业1/3以上的股份。有统计表明，经合组织成员的养老金已经超过gdp，半数以上投资于股票，已经是股票最主要的持有人，从资本的角度工人也就成为了社会的主人。

所以从更加广义的角度上看，资本市场支持实体经济的意义远远超越了单一的为实体经济融资，它应该可以担负起一个经济体更加长远和谐发展的重任，一方面促进创新，另一方面惠及大众，老有所依，缓解社会压力。对于中国来说，资本市场对于实体经济的影响机制除了融资促进创新，优胜劣汰资源配置以外，对于风险的分散化和对消费信心的影响也已经不容忽视。2018年居民可支配收入大约40万亿，当年股市市值下降将近15万亿，其中约有40%非法人持股，大部分和国内居民相关，再考虑居民持股偏向中小盘风格，损失比例更大，大概类似一个人年收入40万，但是投资损失了6-8万。现在证券市场开户数2亿左右，实际持股大约5000万户，背后影响数千万个家庭，对于他们的消费行为尤其是对其当期消费行为应该是有重大影响的，这一点在我国经济正转向消费驱动的背景下更值得重视。

很多人对于a股能否堪此重任颇有怀疑，其实我们国内的社保基金以其万亿规模的实践已经证明了其可行性。社保成立至今获得8.4%的复合年化回报率，社保基金的投资收益额已经超过财政拨款，截至2017年末财政性拨入全国社保基金资金和股份累计8577.80亿元，而累计投资收益额10073.99亿元，这是很有价值和意义的。对比上市保险公司资金长期收益假设5%左右，社保的超额收益很大一部分来自于长期以更高的比例投资于权益市场，现在上限是40%，其中a股部分可能长期在20-25%之间（还有海外权益等），而上市保险公司实际投资权益比例多在10-20%之间。有研究表明社保基金境内股票委托部分2003年到2011年的复合年化回报率是35%，其中资产配置收益率是19%，管理人超额收益是16%，资产配置收益率中市场指数贡献了10%，动态配置贡献了9%。即便我们没有社保的动态配置能力和选择优秀管理人的能力，长期投资下来也能获得10%左右的年化回报率，也远胜多数普通老百姓其他的理财方式。

对比中美家庭资产配置结构来看，中国家庭资产配置中房地产的比例远高于美国，而金融资产配置则相差很多。随着房地产市场黄金时代的终结，股票市场将成为大众财富增值的主要方式，未来如何利用好资本市场为更大多数的人谋福利是一个很现实的课题，会对我们经济的未来产生长期影响。

让股票市场成为一个普惠的市场

大众对于a股市场存在认知上的偏差，比如很多人认为a股挣不到钱，指数基本上10年未变。其实过去20年中国股市比美国股市好很多，很多人被上证指数误导了，上证指数的权重分布和中国经济结构有较大偏差，因此指数的代表性有点问题。事实上自2003年到2018年，万得全a的年化回报率是10.35%，同期标普500是6.1%，msci全球是4.6%，本世纪以来万得全a的涨幅是标普500的将近两倍。我们的投资人很难体会到a股这么好回报的主要症结是我们的市场波动巨大，a股的年化波动率在30%左右，而美股和msci全球仅约15%。虽然万得全a的长期平均回报率是10%左右（1995年-2019年），高于美股长期平均回报率8%（1976年-2019年），但是a股的收益中位数重心显著靠下，说明a股收益率的分布非常不均匀，而美股的中位数和平均数基本相当。相比于美股持有1年就有8成左右胜率，a股需要持有将近5年才能达到8成胜率，我们的市场提供了一个很有吸引力的长期回报，但是巨大的波动大幅降低了投资者的体验，因此难以吸引大量的资金流入，使得资本市场的规模受限，直接融资比例难以大幅上升的瓶颈就在于缺乏赚钱效应，大众仍只能以储蓄为主要的保值增值手段。

赚钱效应不足同样体现在基金行业，我们的权益类公募基金长期的年化回报率有将近15%左右，明显优于万得全a的10%左右，但由于基金销售的顺周期，投资者实际获得感远远低于15%，大家喜欢在市场高涨的时候购买基金，这样资本加权回报远远低于时间加权回报。我们统计了2018年之前成立的权益类基金自运作以来到今年3月的收益率，其年化回报率中位数是4.1%左右，同期万得全a的收益率是-1.1%，说明虽然基金体现出了良好的主动管理能力，但大量的基金发行的时机很差导致投资者收益体验不佳。让投资者树立长期投资的理念，参与各方都还有很多路要走。

考虑到权益类基金不小的净值波动，很多投资者还会做一些交易时机的选择。2005年至今沪深300年化收益率9.4%左右，我们统计了在3000多个交易日中，如果你错开最差的10天，年化收益率可以高达16%，错开最差20天收益率可以到22%，但是如果你错过最好的10天收益率就只有4%，错过最好的20天收益率几乎就会是0%。3000多个交易日，你如何保证最好的那20天在场？通过大部分做时机选择的投资者常常会在情绪低迷的低位离场，投资体验自然更差。

好的迹象是过去几年市场的波动有所收敛，我们知道股价p=eps*pe，pe波动小了有好处，理论上如果pe没有波动，那么股价的波动就取决于业绩的波动，按照过去的经验，投资者就大概率能够分享到年复合10% 的业绩增长带来的股价上升。

a股波动大的一个原因是市值的行业分布不够均衡。消费、医疗健康，科技等领域的占比相对标普500低很多，但是如果当年阿里和腾讯们能够很早就在a股上市，这些资源留在国内，那么我们的市值结构就会优化很多，在收益率和波动性上都会大幅改善。而科创板是一个重要的机会，其重要意义在于让真正的好公司在早期能够多一种更好的融资渠道，对于投资者而言给了一个早期就可以买入的机会，充分分享后面的成长。

a股的投资者结构也是波动的一个来源，统计1997年以来的数据，a股年均换手率是375.33%，而成熟市场港股美股年均换手率都在100%左右，a股投资者交了太多的手续费也是回报低的一个原因。随着机构投资者比例的增加，市场有效性会快速增加，获得超额收益的难度会增加，但是市场波动会下降，从容易的α 差的β，到不易的α 好的 β。这样市场能够更好的体现上市公司的经营情况和中国经济稳健向上的趋势性机会，反而可以承载更多的普通老百姓的资金入市，分享社会经济发展的成果。

另外短期经济政策对于市场短期的波动也有很大影响，不过站在中长期的维度来看，中国经济趋势性的向上没有变化过，这是a股长期回报的来源，a股就是一个长期趋势线叠加一个短期因为各种因素剧烈波动的市场。

共建和谐共生的股权文化

如前所述，a股具备给大众提供长期有价值的回报的基础，去年以来我们感觉到这个逐步变成现实的概率越来越大。2018年12月中央经济工作会议特别点题资本市场的改革：资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。2019年4月政治局会议指示要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。过去几年在监管部门、投资者和上市公司的共同努力下，资本市场融资和投资功能相得益彰逐渐成为现实：权益类的融资累计已经达到13.2万亿，股票市场对支持实体经济做出了巨大的贡献；近年来，上市公司回报投资者水平有所提高，现金分红家数和规模逐年递增。2018年，2787家上市公司实施现金分红，总金额1.15万亿元，股息率从2014年的1.85%增长到2018年的2.41%，已与标普500指数、道琼斯工业指数大体相当。

和谐共生的股权文化在当下更有着特殊意义：长期来看是解决不充分不平衡问题的重要抓手，同时也是化解地方政府债务的重要工具（比如考虑某空调公司的国有股权转让对于珠海市的地方债务的偿还能力会有很大的帮助，类似的某著名酒企的国有股权价值对于贵州地方债偿还能力的潜在帮助），以及确认委托代理、契约文化，这一点对市场经济很重要。

最近在监管部门对于很多不良上市公司的行为做出迅速反应的同时，我们也看到一些经营上很优秀的公司无意识中就体现出对于股权文化的漠视。证监会易会满主席最近表示：我国资本市场起步较晚、发展较快，法治诚信和契约精神还有待进一步深化，市场文化还需要进一步厚积和沉淀。证监会将会同市场各方，加快推进资本市场文化建设，为提高上市公司质量创造优良“软环境”。share，既有“股份”同时又含“分享”之意，很多经营上很优秀的公司在这方面的表现和经营上的优秀形成较大反差，比如管理层只对大股东负责；管理层内部人控制，对自己过度激励，把股权激励做成了福利；轻视小股东参与公司治理；管理层对于股东权利的僭越，把分红视为施舍等等。

上市公司的质量是资本市场的基石，既包括经营质量也包括良好的股权文化，前者决定有没有可以投资的标的，后者决定和中小投资者有没有关系，促进上市公司质量和良好的股权文化是所有参与者的责任，尤其是对于主动投资者。巴菲特曾言，如果你不愿意从拥有整个公司的角度去看公司的价值，你就不要持有这个公司；反过来也成立，如果你拥有公司的一点点股权和拥有整个公司享受到的权益有所不同，那么你也不应该拥有这个公司，这就是治理结构的重要性。很多年前史美伦女士大力提倡改善公司治理的时候，很多人不理解这和投资的关系，现在体会到这是一个基础，尤其是对中小投资者而言，如果一个公司永远不分红，不回购，不做良好的信息披露，不考虑中小股东的利益，那么公司再高的增长和中小股东的关联也是有限的。

夏普在1991年著名的两页纸的文章《积极管理的算术》中指出：市场是所有积极管理和指数管理头寸的总和；所有指数管理头寸的总和是市场回报；所以，所有积极管理头寸的总和是市场回报（资料来源：范华专栏《公开市场投资实践》）。夏普天才地证明了所有的主动投资者的投资总和就是市场回报，因此作为一个整体，主动投资者区别于被动消极投资者的价值在于如何通过自己的努力提升整体市场的回报，而这必须通过积极股东的行为来实现，用手投票，而不仅仅是用脚投票。用手投票去促进公司治理结构改善，促进上市公司站在股东利益的角度运营公司，监管部门鼓励上市公司分红回购也起到了类似的作用。过去几年我们看到了一些经营好、治理好、可持续发展的三好学生，这是我们市场的希望所在。积极股东除了寻找好公司以外，还应该努力让上市公司变得更好，变得更好既包括经营好，更包括经营好能够和中小股东、外部股东利益关联起来。

要减少市场波动，就需要有力量能够抑制单向过度发展。提高长期机构投资者比例，可以增加价值判断的锚的稳定性，鼓励分析师发表不同观点，提升上市公司信息披露的有效性、及时性、公平性，增加对公司价值不同认知的投资者表达其投资意愿的工具，使得价格是投资者利用各种工具充分博弈的结果，这样的价格会更加有韧性。这一点在注册制出来以后尤为紧迫，宽进的大门即将打开，对应的制约措施必须跟上。近期方星海副主席在第二十三届中国资本市场论坛上做了充分的论述：“定价合理怎么实现？这里头非常重要一点就是说资本市场无论是期货还是现货，做多、做空双方都要给予充分的手段，足够的依据。”中证中小投资者服务中心党委书记、董事长郭文英最近也表示将深化和创新投资者保护的方式、方法、机制，畅通投资者权利救济渠道，推动完善中小投资者损害赔偿机制，发挥好“中小投资者之家”的作用，为维护广大中小投资者合法权益做出更多、更好的贡献。这些都会极大推动股票市场和谐共生，惠及多数人。

“没有好的上市公司，就不可能有好的资本市场。提高上市公司质量是一项宏大的系统工程，离不开上市公司、监管者、投资者及市场各参与主体的同心同向、众智众力。提高上市公司质量是上市公司监管的首要目标。给投资者一个真实、透明、合规的上市公司，促进提高上市公司质量，是保护投资者合法权益的根本手段。监管部门对上市公司的监管力度必须加大，不能削弱。监管的重点在于公司治理，包含信息披露和内部控制。通过公司治理的强化，促进经营管理水平的提升。资本市场是一个生态体系，提高上市公司质量需要各方共同努力，共建良好生态。健康成熟的云顶集团7610官方网站的文化、投资文化和监管文化是资本市场稳定发展的根基。希望大股东和上市公司董监高能够打心底里尊重投资者特别是中小投资者，主动了解他们的诉求，持续优化投资者回报机制，做守底线、负责任、有担当、受尊敬的企业。”（资料来源：易会满《聚焦提高上市公司质量，夯实有活力、有韧性资本市场的基础》），监管当局已经做了最好的论述。

一个有良好秩序的资本市场，不是天生的，是靠大家一起努力出来的；伴随中国经济继续向上的趋势，随着我们对资本市场定位和功能认识的不断深化，一个更加普惠的资本市场，为中国公司的创新发展，为中国老百姓的财产性收入，为中国经济的资源配置，为解决不充分不平衡，一定可以做出更大的贡献。各类市场参与主体，各美其美，美人之美，美美与共，a股大同，就不仅仅是一个理想，而是一个现实。

注：根据2019年5月27日胡建平在上海证券报2019中国私募基金高峰论坛暨第十届“金阳光”奖颁奖典礼上的主旨发言整理编辑而成