拾贝投资观点丨聊聊美国的医疗体系 -国际云顶yd4008

今年6月，美国前总统卡特在一次讲话中说，出生于华盛顿小孩的预期寿命低于北京（雾霾天）出生的小孩预期寿命，这似乎有悖常识。考虑到美国医疗费用占gdp比重高达17%，远高于oecd国家平均水平，巨大的医疗投入并没有获得与之相称的民众整体高福祉。

但客观地说，巨大的市场化投入确实也支撑了美国的医疗创新，并对全球形成溢出效应。医疗健康行业在标普500中的市值占比也持续提升，长期成为投资者的沃土。

中国现在最大的医药公司市值已经进入全球前20名。在全球医疗行业市值前100名的公司中，中国占10家，与日本相当（11家）。站在这个时点，更好的了解美国的医疗体系，理解背后的逻辑机制，对我们投资医药股将会有很大的启示。

一、美国医疗体系是一个巨大的矛盾体

谈到美国的医疗体系，大家首先想到的是它的先进性。美国在生物医学研究、医疗科技和制药产业等领域全球领先，从基础研究到应用开发，再到新药、新治疗手段的可及性和先进性方面，无不傲视全球。然而，技术方面的领先不代表体制方面已经至臻至善，美国的医疗体系注定是一个巨大的复杂矛盾体。美国的医疗卫生费用占gdp比重高达17%，比oecd国家的平均值高出约1倍。医疗卫生行业雇佣的员工数量占总就业人数的比重达到11%以上，超过其制造业的总和。然而，在《oecd health statistics》发布的健康数据排名中，美国人的预期寿命在36个国家中排名仅为后四分之一。反观老龄化非常严重的日本，预期寿命在oecd国家中排名第一，但卫生费用只占gdp的11%，相对可控。

图1    oecd国家医疗开支和预期寿命对比图

数据来源：《oecd health statistics》

一个比较理想的医疗体系需要同时满足三方面的要求：可及性、质量和成本。

1）可及性是指医疗资源的覆盖面，不论收入、阶层、种族、地域，所有社会成员都可以平等得到应有的医疗服务。

2）质量是指医疗服务的必要性、安全性和有效性得到保障。

3）成本是整个社会为之付出的费用，比如在中国包括政府支出、社会支出、个人支出三部分。

这三个方面要任意满足其中两个相对容易，但同时满足三个很难，因此也被称为医疗行业的“不可能三角”。比如被广受赞誉的英国国家健康体系（nhs），其可及性（全覆盖）非常好，“社区-地区医院-教学医院”的三级医疗体系运转顺畅，成本也相对可控。但其质量难以保证，病人预约看病经常需要等待1年以上；北欧高福利国家，可及性和质量都满足，但成本也较高。

再来看美国，先抛开质量不谈，在成本高昂的背后，连可及性的基本要求也未被很好满足。在奥巴马医改之前，美国医保覆盖率约为85%，意味着15%的人群也就是约5000万人没有医保，而且绝大部分是处于社会底层的低收入人群。奥巴马于2010年签署《平价医疗法案》（简称aca），希望能够提高医保覆盖率，但由于两党政治之争，直到2014年主要条款才生效。aca实施后医保覆盖率的确有所上升，但特朗普上台后又推出新医改方案，aca被废止，前景未明。

二、美国医疗体系的症结在哪里？

美国医疗体系开支与结果之间的巨大反差，可以找到很多原因。比如，整个体系重治疗而轻预防，美国人不健康的生活方式导致肥胖率偏高，基于“服务付费”而不是“质量付费”的支付体系，广泛使用新药新技术等。但笔者认为，这些都不是最重要的，导致美国医疗费用居高不下并持续攀升的最主要原因，恰恰是其采取完全市场化的体制，同时虽然监管制衡机制设计精妙，但实际缺乏制衡。

一个完整的医疗体系包含四个主要参与方：筹资体系（医保，也是代表病人支付的需求方）、供给体系（医疗机构和医生，是服务的提供方）、制药产业以及政府（监管方）。

在美国，从医保、医疗机构到制药企业等相关参与方都是市场化运作，医生拿市场化的薪酬，并且众多环节的参与主体都是上市公司。同时，美国医疗体系中还有一个特别的环节，pbm（药品福利管理组织）。它介于保险、医疗提供方和药企之间，负责开发和管理处方集，代表保险公司与医疗机构和药企议价，并监督医疗行为的合理性，是医疗控费的核心枢纽。

表面上这套机制相互制衡、运转严密，但实际上美国的前五大医疗保险公司、前三大pbm公司都是上市公司（或其业务的一部分），而且集中度极高。近年来，美国医疗产业混业经营更为突出，边界模糊，形成了几大模式：

1）以cvs为代表的“药房 pbm 保险 轻医疗服务”模式；

2）以联合健康unh为代表的“保险 pbm 医疗服务”模式；

3）以信诺保险（ci）为代表的“保险 pbm”模式；

4）以凯撒医疗为代表的“保险 医疗服务”模式。

美国前三大pbm公司esi、caremarks、optumrx分别被信诺保险ci、零售药房cvs、联合健康unh收购、内部化。混业经营形成了事实上更加垄断的格局，各环节的定价和返点更加隐蔽，难以监管。利益驱使下，保险公司、pbm、药企都有做高医疗费用的动力。同时美国的监管体系崇尚市场化，政府并不干涉和评判医疗机构的服务定价和药品定价的合理性。2016年，奥巴马在顶级医疗期刊jama上发表文章回顾美国医改历程时写到，在aca之前，美国医疗体系一直是“基于服务付费（fee for service）”的支付模式，aca之后才开始试行“基于价值付费（value based payment）”。奥巴马还希望在保险行业引入更多竞争机制来实现控费目标，但并未做到。同时aca也并未讨论药品定价的事情。直到特朗普上台，才开始打压仿制药的价格，触碰到药企蛋糕的边缘。

蛋糕已然很大，所有参与方和从业者都从中获益，而真正的消费者（患者）由于自付比例较低（约15%），控费意识弱，加上医疗行业天然的信息不对称等原因，患者并没有话语权，也只能默认和接受医疗费用的膨胀。

看起来是政府和企业承担了高昂的成本，但羊毛出在羊身上，个人只不过是通过税收和雇主代缴医保两个渠道将收入缴纳给医保，由保险公司代为开支而已。最后造成的是整个国家财政的不堪重负，以及社会收入再分配机制的扭曲。木已成舟，改革维艰。

图2    美国的医疗体系和流程示意图

数据来源：美国药物研究与制造商协会

反观日本（卫生费用占gdp比重为11%）、韩国（7.6%）、新加坡（4%）等同样是发达经济体，用相对较低的成本实现了较高的国民福利，一个共同特点是它们都采用了社保为主，商保为辅的体系，政府实行较严厉的控费手段，管制医疗服务价格，打压药价。

有种观点认为，正是美国这种鼓励“浪费”的医疗体系，支撑了全球的医疗创新。笔者认为这种观点并不准确。正如上文分析，美国的“浪费”是由其体制的特点导致的，并且美国的药占比并不高，仅为12%，绝大部分医疗费用还是流向了医疗机构、保险机构的股东及其从业者。更为准确的说法是，美国的市场化机制和创新文化支撑了其医疗产业的创新。市场化机制下，不限制服务项目定价，也不限制创新药品定价，直接融资为主的融资结构和股东文化也为创新提供支撑。从结构看，美国80%的处方为仿制药，但花费只占药品消费的20%，而创新药获得了80%的收入，用于持续的研发投入，这从社会进步的角度来说是很有意义的。

三、从医疗体系到医疗投资

一国的医疗体系不仅关系到人民的福祉，也对医疗投资产生重大影响。美国拥有全球最大的医疗市场、药品市场，以及全球市值最大的商业医保公司、医药企业以及医院集团。欧洲的确也产生了一些药品巨头，如诺华、罗氏，但它们都是全球经营并且主战场在美国。对比日本药企，由于国内严厉的控费政策，确实没有巨无霸药企出现。少数优秀药企如武田也是靠国际化业务打开了成长空间，其国际化业务收入占比在80%以上。

图3    全球药企市值排名

 数据来源：bloomberg

他山之石，可以攻玉。中国卫生费用目前约占gdp的6%，人均预期寿命77岁。如果在oecd国家中参与排名，则排在倒数第3，远低于日本的84岁和韩国的82岁，但跟美国的78.6岁也相差不多。时至今日，中国的医疗体系做到了可及性（全覆盖）、低成本，但质量方面确实还有很大的提升空间。中国政府长期管制着医疗服务价格和药价，由于面临日益严峻的老龄化，预期未来控费会更加严厉。中国药企面临的政策环境与日本同行当年也似曾相识，是否也会限制中国药企的发展空间呢？答案是否定的。

医疗产业的发展长期看取决于三个主要因素：经济增长、人口和疾病谱。经济增长决定支付能力和总市场容量，人口和疾病谱决定需求和结构。日本没有诞生伟大的药企，控费严厉只是其中一个因素，更为重要的是其国内市场不够大、经济发展停滞。

笔者认为，中国的情况介于日本和美国之间，政府控费力度更接近于日本，但中国和美国一样，拥有巨大的国内市场，有全球最大数量的中产，也有鼓励创新的产业政策。同时跟美国相比，中国的用药结构还有巨大可优化空间。微观上看，医药的空间在于未被满足的临床需求，在于技术进步。原来一个药能延长患者6个月生存期，现在又搞出个新药能延长到8个月，即使不在医保，也总有人愿意并能够为这多出的两个月支付溢价。这部分溢价是具备通胀属性的，类似精神需求，而这种溢价支撑了创新。当然，对于中国医疗产业来说，更广阔的空间在国际化，从me-too、me-better的fast follow到first-in-class、best-in-class。

四、结语

美国的医疗体系放眼全球来看，并不具备代表性，其巨大的医疗开支占比更像一个outlier。投资不能简单对标，美国诞生了伟大的药企而日本没有，推至中国就一定能诞生或者不能诞生伟大的药企？标普500中医疗健康行业市值占比持续扩大，推至中国是否也一定成立？巨大的医疗开支占比与产生伟大医药公司之间，是否有必然的逻辑联系？我们需要透过现象，深入了解背后的机制，认真思考哪些是更本质的因素，除了文中提及的因素外中美还有哪些异同，这才是一个专业投资人应有的态度。

前段时间，bloomberg有一篇文章提到，中国正在“建立全球最好、最低成本的医疗体系”和“鼓励创新”之间寻求平衡（《china is striving for the world’s best, cheapest healthcare》）。中国在已然产生一批优秀药企的当下，能否变得更加伟大，仍然值得期待。

（本文仅从一个二级市场投资者的角度探讨此话题，如有不专业和不恰当之处还请读者斧正。）