拾贝投资观点丨海外国债收益率曲线倒挂对股市利大于弊 -国际云顶yd4008

【拾贝投资观点】

过去几个月，多个主要经济体陷入负利率的泥潭，全球负利率国债规模创下历史新高。美国是主要经济体中利率还比较正常的国家，不过近期美国国债收益率曲线出现了倒挂，引发大家对美国和全球经济衰退的担忧。国债收益率曲线倒挂指短期国债利率超过长期国债利率。在历史上，国债收益率曲线和经济周期的关系很密切，多数情况下，国债收益率曲线倒挂后一段时间，经济会陷入衰退。因此，国债收益率曲线倒挂被认为是经济衰退的领先指标，受人瞩目。

这次美国国债收益率曲线倒挂意味着美国经济将会陷入衰退吗？进一步来说，海外债市的表现意味着全球经济将会陷入衰退吗？这个问题对于股市来说非常重要。未来美国和全球经济会不会陷入衰退不好说，不过这和国债收益率曲线倒挂关系不大。也就是说，这次国债收益率曲线倒挂不是预示经济衰退的好指标，原因是本次倒挂和历史上的倒挂不是一回事。不仅如此，倒挂对股市还利大于弊。

历史上的国债收益率曲线倒挂是怎么发生的？倒挂一般发生在经济过热时期或高通胀时期，是央行货币紧缩政策的产物。短期国债利率和货币政策关系密切，紧跟货币政策步伐。但是长期国债利率受到多种因素的影响，与货币政策的关系并不紧密。换句话说，很大程度上，央行可以决定短期国债利率，但无法决定长期国债利率。经济过热时期，通胀一般会超过央行的目标，央行为了反通胀，不得不收紧货币政策。货币紧缩政策大幅推升短期国债利率，但是不一定能够大幅推升长期国债利率，就容易导致短期国债利率超过长期国债利率，国债收益率曲线就发生了倒挂。

为什么历史上国债收益率曲线倒挂可以预示经济衰退？这是经济周期导致的。在典型的经济周期中，经济过热时期的货币紧缩政策会导致经济衰退是经济周期的应有之义，同时货币紧缩政策也导致了国债收益率曲线倒挂。国债收益率曲线倒挂和经济衰退都是货币紧缩政策的产物，时间上先后发生。注意这个前提：典型的经济周期。如果经济周期不典型，是不是国债收益率曲线倒挂和经济衰退就没有时间上的先后关系了？很可能是的。

国债收益率曲线倒挂和经济衰退之间关系的背后有一个理论，就是菲利普斯曲线。菲利普斯曲线指的是失业和通货膨胀在短期有替代关系（一个变种是用经济增长替代就业），即失业率低和通胀高相对应，失业率高和通胀低相对应。在反通胀时期，为了实现通胀下降，我们不得不忍受经济增长下滑，失业率上升。也就是说，国债收益率曲线预示的经济衰退是为了实现通胀目标而不得不付出的代价。这个经济衰退是我们有意追求的，只不过我们希望付出的代价小一些，衰退的幅度小一些。如果菲利普斯曲线不存在了，是不是国债收益率曲线倒挂和经济衰退之间的关系也不存在了？很可能是的。

2008年金融危机后，全球经济环境一直不太正常。2008年到2011年，次贷危机和欧债危机接踵而来，危机非常严重，各国政府紧密合作，采取极度宽松的政策以应对危机，避免了经济萧条，并使得经济很快复苏。但是在成功应对危机后，全球经济陷入了和以前非常不一样的状态，有以下几个表现：一是长期增长持续低迷；二是经济周期的波动幅度小；三是虽然失业率持续下降，降到很低的水平，但通胀非常稳定，而且是稳定的低通胀；四是各种非常规货币宽松政策层出不穷，但效果不佳。以美国为例，美国经济经历了长达十年的扩张期，创造了新记录，失业率持续下降，创下50年新低，但是经济增长的幅度不高，通胀也不高而且很稳定。我们目前经历的经济周期很不正常，菲利普斯曲线消失了，或者叫做极端平坦的菲利普斯曲线。在这样的环境下，过去那种经济周期驱动国债收益率曲线倒挂和经济衰退先后发生的逻辑已经不存在了。换句话说，国债收益率曲线和经济衰退之间的关系也不存在了。而且，这次美国国债收益率曲线倒挂发生在低利率时期，发生在货币宽松时期，和以前曲线倒挂时的货币环境完全相反。很大程度上，收益率曲线倒挂是因为投资者认为，由于极端平坦的菲利普斯曲线，货币宽松政策没有通胀的硬约束，联储无法抗拒大家要求宽松的压力。再者，非常规货币政策压低了长期国债利率，导致国债收益率曲线变平，也会导致曲线倒挂和经济周期的关系发生变化。总而言之，目前的国债收益率曲线倒挂和以前的不是一回事，也不预示着经济会衰退。

既然国债收益率曲线倒挂并不意味着经济衰退，那么它对经济和股市是不是没有影响？有影响，应该说都是利大于弊。利和弊的关键都在于大众（包括政府官员和投资者）知道以前国债收益率曲线倒挂预示经济衰退，而不知道现在它们之间没什么关系。弊在什么地方？它会影响大家的预期，让大家变悲观。悲观预期会有自我实现的功能，私人部门因为预期悲观而减少投资或消费，就会让经济更差。基本面差，股市也就不好。利在什么地方？它成为促使政府采取宽松政策的强有力工具。政府担心经济衰退，就会采取更加积极的政策来刺激经济。公众和舆论也会因为担心经济衰退而向政府施压，要求政府刺激经济，避免经济衰退。即使联储的经济学家和官员知道收益率曲线倒挂并不预示经济衰退，他们也无法抗拒政府、金融市场和公众的压力。政府采取更积极的政策，对经济和股市都更有利。为什么说利大于弊？首先，经济基本面并不会像预期那样悲观，随着时间推移，大家会逐渐认识到这一点。其次，政府采取宽松政策来刺激经济，会改善经济基本面，也会减弱大家的悲观预期。

对于中国经济和股市来说，这两年我们遇到很多意想不到的困难，外部不利因素很多，但是都经受住了冲击。虽然中国经济高增长不再，但横向比较的话，情况还是相当不错的。今年中国经济的主线是政府如何应对外部冲击，总体来说还算不错，股市和债市在面对外部冲击时的表现也都相当稳健（比去年要淡定很多）。海外局势很混乱，海外债券市场的表现也为政府提了个醒，对于中国股市来说是一件有利的事情。