拾贝投资胡建平：投股票，投中国，投资史上的一次地壳运动？ -国际云顶yd4008

注：本文根据拾贝投资胡建平9月15日上证报资产管理高峰论坛分享整理

在每次持续上涨以后说，这一次和以前不一样，通常是会被证明是错的，因为历史大多数时候都是在重复，但是历史确实有时候会有不一样的韵律，很少，但确实存在，并且很重要。因为不一样的几次总是很重要，所以我们想尝试看看在长期的时间维度上这一次有什么可能是不一样的，在此抛砖引玉。

我们认为买股票和买中国可能是投资史上的一次地壳运动，它压倒性的超越了日常的波动，主导了趋势，相对于地壳运动，日常波动可能只是风吹草动级别的运动而已。股票相对于其他资产的地位有根本性的变化，中国资产也在发生类似的变化。我们的分析逻辑主要是：如果未来债券收益率易降难升，且前瞻性看会长期处于极低位置，那么可能会改变各类资产配置的长期信仰，股票的需求会被提升到一个前所未有的高度；对于全球投资者而言，中国资产的成长性和独立性这种特有价值成为他们不可或缺的配置的趋势已经形成；对于中国投资者而言，股票成为可以信赖的资产的土壤正在形成。

资产的价值都是相对的，我们在说这瓶水值多少钱时，是相对现在的货币流通量而言的；我们在谈论这只股票值多少钱的时候，从dcf的角度，是现金流除以要求的回报得来的，要求的回报的一个锚是债券收益率，债券收益率相当于是价值的坐标系和尺度，而在美元作为全球最重要的货币的情况下，美国的国债收益率是全球国债收益率的锚。我们提出来的第一个视角是——锚变了会怎样？对于这一代投资人而言，资产配置和各类资产的相对价值变化都和过去40年美债收益率从将近20%一路下行到将近0%的大背景有关系，债券市场出现了几十年的大牛市，股票的估值中枢也有所上升，资本市场的繁荣也催生了各类创新；现在利率将近为0%，债券如果几乎没有利息，为什么还要持有大量债券？这是有利息这个概念以来前所未有的一个变化。

历史上曾经有过一次股债关系的巨变，1959年以前大家买股票主要是比较分红收益率和债券收益率，不怎么承认股票未来的价值创造，1959年以后开始愿意为可能的未来支付价格。大的背景是1800年-1940年美国生活成本年均只增长0.2%，140年下来只增长28%，但是1941年-1959年的年均通胀率是4%，债券从一种不怎么会违约的金融工具变成一种风险极大的投资，同时各国经济逐渐走出大萧条，企业持续创造价值成为主流，投资者不再把股票当做一种收益和风险不可测的资产，开始看中其未来可能带来的增长的红利，为了股票的增长机会和对通胀的对冲，溢价购买股票变成趋势，深度价值投资转换成了成长价值的投资，一代投资人走出深受大萧条影响的烟屁股投资方法，走向成长股投资，完成了类似人类进化中从爬行到直立行走的转变。1959年是债券无法抵御通胀，同时股票可以提供持续增长的红利，现在是债券几乎无法提供利息，同时有一些公司在非线性的创造价值。

如果我们向上追溯一层，股债关系转换的背后是流行的经济理论，经济理论背后是时代的课题，是时势促进了理论创新，新的理论指导了行为。西方经济学思想史上这几本书应该是里程碑式的，我们必须回溯这些经典产生的大背景以免时光倒错。亚当斯密的《国富论》和达尔文的《进化论》是同一个时代的产物，当时时代背景是工业革命，代表先进生产力的思想家的任务是为工业革命开道，扫除一切封建残余，主张分工协作、看不见的手，所以才会有大英帝国为了扩大分工协作的规模不惜在全球用枪炮开路，看不见的手被赋予了市场完美的逻辑，这个其实和当时的丛林法则、机械论盛行是一致的。遗憾的是丛林法则也有丑陋的一面，贫富差距，在现在人看来不可思议的童工和黑奴等，在当时都是常态，之后马克思的《资本论》应运而生，对万恶的原始资本主义做了深入的批判，提出全世界无产者联合起来；随着工业革命的深入，劳动力市场供求出现缓和，也出现了一些进步的思想家，一些左派的政治家上台，还有一些在当时看来是新时代的企业家，比如福特们，极大提高了工人的待遇，社会没有按照原先设想的道路发展。到了上世纪30年代，资本主义的内在缺陷还是爆发了，供需和贫富差异的矛盾无法调节，凯恩斯的理论横空出世，确立了宏观调控的框架，政府参与逆周期调控的理论得到逐步实施，现在的宏观经济管理整体的逻辑和框架都是在这基础上的修修补补，从此以后经济周期大致上是渐行渐远；在凯恩斯理论框架下，政府行为基本上还是有各种约束，比如财政赤字不能超过多少，财政的跨期平衡还是一个目标，货币多发了会受到通胀的约束等。1998年亚洲金融危机时，imf们指导救市就是用的这个思想底子，但是到了2008年金融危机时西方经济体的切肤之痛，使得理论开始创新，到了2020年基本上完成了现代货币理论从理论到普遍实践的转换，预算约束这些都成了老黄历。这一路走来，从社会学的逻辑来看就是庶民社会的胜利，是大众社会的发展成果。

在现代社会，大众对于美好生活的向往是持续的，政府对于民生的关切也是真实的，这样必然导致经济遇到困难的时候，未来大众的收入恢复必须要让经济活动恢复，经济活动的恢复必须要以企业家和大众动物精神的回归为前提，动物精神的回归最好的催化剂是资产价格的上涨，资产价格的上涨会让大家信心回升，一切看起来都是如此美好，资产价格的上涨短期最有效的就是发钞，水涨船高，这就是宏观调控万变不离其宗的行为逻辑，实务的过程就是倒过来。以前还有通胀的约束，现在全世界共同的问题是需求不足，通胀的约束似乎越来越淡，这样一轮又一轮的调控导致利率易降难升。这个发明本来是用来救急的，但是用着用着就成了常备药了，实际上社会发展的另外一条主线是技术的进步，更好的激发大众的创造性，现在看好像我们的政府还在强力抵制无节制的用药，同时还在做一些基础性的工作，比如鼓励创新的制度建设和减少交易成本的努力。

这一套宏观调控的逻辑已经从初创到深入人心，现在已经不断升华异化。大萧条的时候自由市场的原教旨主义者仍是主流，逆周期调节作为一个新学说大家将信将疑，经济恢复缓慢，以道琼斯工业指数为例，道琼斯指数回到前期高点用了25年的时间。2008年也是席卷全球的金融危机，鲍尔森给洛佩西单膝下跪才获得突破性的救助，在救助的理论和工具上都有大的创新，用了5年的时间道琼斯创出新高。今年新冠疫情带来前所未有的冲击，大量人员在家等待经济秩序的恢复，经济休克停摆的程度是惊人的，但是各国财政部和央行做出了堪称伟大的选择，快速切断了螺旋式负向循环的可能，果断的向体系里注入前所未有的资金，成果显著，道琼斯指数只用7个月就回到前高附近，纳斯达克只用4个多月创出新高。

看起来是如此美好，但是天下没有免费的午餐，一轮又一轮的救助把经济拉回到正轨，同时也带来和加剧了不平衡。现在的经济生活，消费者要性价比，企业要利润，同时全球化和互联网带来透明化，加速了经济上的优胜劣汰和胜者为王，使得不平衡导致的问题频发，宏观调控的频率跟着增加，每一次逆周期调节都会带来资产价格上涨，资本的回报率总是在时间上先于经济和工资收入的正常化，并且资本回报率也大于经济增速，这样有产者一次又一次的比无产者在经济上优胜，贫富差距拉大，然后加速这个循环。

在一个更加透明的世界里，赢家通吃的现象是在加速的，美国的前五大科技公司在标普500的市值占比不久前创下了历史新高，达到23%，前十大公司占比为29%；中国从2017年到现在各行业前三的公司利润占比基本上都是趋势性上升的，这对投资也带来了很大的影响，稳定性的提高会带来估值的提升。

总结一下，债券市场是一个比股票市场更大的市场，现在债券收益率出现了新情况，股票的相对优势会得到体现，同时部分优秀的公司股票可能还得益于新的变化。

再来说说买中国，中国成为全球占比15%的全世界第二大经济体，并且贡献了全球增长的三成已经很多年了，但是在金融市场上中国资产并不是重要的资产，这个和中国资本市场的开放进程有关系，也和全球投资人不了解、不理解中国有关系，现在这些都在快速变好。疫情之后，全球投资人进一步认识到中国不一样的价值，中国是一个独立性很强的发动机，对于全球配置有着不可替代的价值。按照imf的预测，中国可能是主要经济体中唯一能够取得正增长的经济体，其他国家gdp平均会下降5%左右，而这是在中国实施了主要经济体中几乎最小的刺激下获得的，中国采取的严控疫情 轻刺激经济的组合取得了非常好的效果，到现在为止，中国已经基本上控制住了疫情，但是海外疫情仍未得到有效控制。中国相对独立的存在对于投资而言价值很大。

中国在全球供应链上的位置很难说是被削弱了，我们现在是很少能够正常产出的地区，历史上在实业上投资中国、绑上中国的公司都挣得盆满钵满，比如美光科技很长时间内中国区收入占比超过5成，通用汽车中国区的利润占比都在2成以上，金融危机期间更高。

现在对于外国投资者，购买中国的金融资产就和80年代开始要去中国投资办厂一样重要，中国国债收益率在主要经济体中很有吸引力，中国股票的创造力和长期估值也非常有吸引力。

对于中国本土投资者而言，和6年前市场起步前相比，各类资产的收益率出现了很大的变化，整体上的趋势是占比大的以前能够提供相对确定回报的资产收益率都出现了明显下降，地产2014年大约250万亿，以前每年增长7%，现在350万亿，每年增长和通胀率差不多就不错了；存款当年50万亿，利率在3%左右，现在80万亿，利率2%；当年还有几十万亿的信托理财，收益是刚性兑付的8-10%，现在是3-5%的有风险的收益，但同时股票市场仍在创造年化10% 的回报，公募基金收益率应该超过了15%，这些资产自下而上有点像金字塔，资金从底端资产向上流动应该是趋势。

地产是过去很长时间大众配置的主流，过去20年创造了和股票差不多的收益，都在10%左右，但是地产几乎没有波动，而股票波动极大，所以大众不敢把大量的资金放在股票上。现在从二手房的报价来看，房价已经脱离了原先稳步上涨的势头，地产很难担当主流增值资产的重任了。

从美国的经验来看，城市化后期，房价更多是一个保值的工具，很难是一个理想的增值工具，基本上涨幅跟家庭收入和名义gdp增速大致相当。

从广谱的利率来看，中国各类类似无风险的收益率出现了明显的下降，其他国家降幅更大，中国资产相对吸引力很大。

中国股票以沪深300为例，过去15年年复合回报率在11%，加上分红2-3%，实际上收益率在13%以上，在这15年中，经历了很多在当时看起来都是天大的事情，如2008年的金融危机，2011年的钱荒，2015年的股灾，2016年的熔断，2018年的去杠杆 贸易战，2020年的疫情，但是实际上股票一直在涨，并且是盈利驱动的涨，指数成立的时候市盈率是16倍，现在是14-15倍，市盈率对股指有轻微的负贡献，上涨全靠盈利增长。道路有点崎岖，但是始终向前，有一股更加基本的力量在驱动股票上涨，本质是我们的经济体一直高速创造价值。

再往前看，中国股票市场除了创造价值的速度以外，稳定性的增加也是一个价值来源，这主要得益于资本市场定位的变化，从“办不好可以关掉”的实验性质，到国企脱困的工具，再到一度被有些学者以赌场论来评价，最后到现在的“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，具有枢纽地位，从未像现在这样需要资本市场，来实现创新驱动、产业转型和高质量发展”。在美国做投资不要和联储对着干，在中国也一样，中国政府的意志很重要。稳定性的增加，减少大起大落，这样市场才能做大做强。

注册制对于中国资本市场是一次重设重生，对于供给侧而言，大量的创新型企业可以在更早阶段上市，接受资本市场的洗礼，投资者可以有机会享受到从玉米粒到种子发芽、茁壮成长、收获、再到爆米花一样绽放的全过程，注册制激励了大量的科学家、博士、工程师创业，充分发挥工程师科学家红利，让我们的经济体点燃进一步高速高质量发展的二级火箭，注册制会起到决定性的作用；注册制以后也加强了投资者保护，这样投资者有更大概率能够享受到经济成长的成果，会扩大需求，最终形成和互联网企业一样的供需相长的故事。注册制对于资本市场好比市场机制对于我们的经济一样重要。

最后说一下这些变化对投资的挑战。凯恩斯说，事实变了，我的想法随之改变；时代变了，投资理论也在不断更新，源自大萧条时代的深度价值投资有着深刻的忧郁和谨慎，二战以后的恢复和高速发展带来的乐观情绪终究把投资带入了成长价值阶段，从“关注现在看得见的价值”到“相信未来可能创造的价值”，再后来，股东积极参与创造价值，把价值投资推到新的高度；现在的变化是在几乎没有摩擦力的世界里，有一群雄心勃勃的马斯克们在非线性的创造财富，这给我们的投资带来新的课题——价值怎么评估？可以确定的是价值创造的速度又加快了。

如果回想2020年，不同的角度会有不同的记忆，疫情是最大众化的记忆，科技的角度会记住人类依靠科技战胜了疫情，人类还是比病毒聪明，政治学者可能记住了中美关系，经济史学家应该会记住现代货币理论，这背后其实是庶民社会的胜利，当然也有很多后遗症；投资者应该对于很多企业以前所未有的速度创造财富所震撼，投资股票和中国可能是一个前所未有的变化。去年的时候，我在这里交流了《公司治理和更富创造性的资本市场》，今天我深切感受到，虽然从投资回报的角度，收益率有所下降，投资进入白银时代，但是从股票市场可以惠及更大多数大众的角度，黄金时代才刚刚开始。